Veni vidi vix

“Veni vidi vici” è la frase attribuita a Giulio Cesare con cui annunciò la straordinaria vittoria riportata il 2 agosto del 47 a.C. contro l’esercito di Farnace II, re del Ponto.

Quello che intendeva sottolineare non era tanto la vittoria, quanto la straordinaria velocità con cui inflisse la sconfitta all’avversario, figlio prediletto di Mitridate.

Allora, per assonanza e piacere di giocare con le parole, ho trasformato questa storica frase di Giulio Cesare in qualcosa di più attinente ai mercati finanziari, dove la recente volatilità ha riportato in auge una delle caratteristiche più indissolubili dei mercati, ovvero velocità e spietatezza.

Questa volta, tutto è partito proprio dal VIX.

VENI

23 giugno 2016, giorno del referendum sulla Brexit: un venerdì di vero panico per mercati finanziari e valutari, difficile da scordare. La più alta perdita di sempre dell’indice FTSE Mib, oltre il 12%, più di quanto perso ai tempi di Lehman Brothers o dell’attentato delle Torri gemelle.

Eppure, pian piano, a distanza di poco più di un anno, i mercati mondiali cominciarono a festeggiare quasi ovunque nuovi record, fino a fine gennaio 2018.

Una delle cose più strane di questo lungo ciclo borsistico mondiale è il fatto che la paura sembrava – fino a qualche settimana fa – letteralmente scomparsa dalla psiche degli operatori.

La paura è un sentimento ancestrale, fondamentale per tenerci in vita. Ogni volta che si ha a che fare con un investimento, c’è una parte del cervello, l’amigdala, che comincia a mandarci messaggi di pericolo, soprattutto se le cose non vanno nella direzione sperata.

Esiste un termometro della paura universalmente accettato, un indice – noto come VIX – che non misura i prezzi dei titoli, ma la volatilità dei titoli, o meglio, la volatilità implicita delle opzioni sui titoli che compongono l’indice della borsa americana . Detto in altri termini, tanto più gli operatori sono nervosi e timorosi, tanto più agiscono aggressivamente e fanno spostare i prezzi in misura sempre più ampia, e tanto più caro risulta assicurarsi per il tramite delle ‘opzioni put’ contro il ribasso.

Il VIX è arrivato, a fine 2017, ai livelli più bassi di sempre, con un valore di circa 9.

In effetti sembrava strano, non facciamo altro che sentire notizie preoccupanti: Brexit, fallimenti di banche, giochi di guerra, catastrofi naturali, terrorismo. In altri momenti ne sarebbe bastata solo una per scatenare il panico.

Proverò a dare qualche spiegazione alla cosa.

Si sommano almeno tre aspetti importanti che – per il mondo degli investitori – contano molto più delle prime pagine dei giornali:

  1. Ciclo economico e utili delle imprese. Siamo di fronte a uno dei primi cicli di ripresa sincronizzati della storia recente. Ben 46 Paesi sono in fase di espansione economica. Non si vedeva da tempo. E gli utili aziendali delle società, specie quelle americane, sono ai massimi di sempre. Mai perdere di vista il pallone, questa è la prima regola del gioco. Queste sono le cose che interessano agli investitori, utili e dividendi, che stanno aumentando un po’ ovunque.
  2. Banche centrali. Hanno offerto tranquillanti gratis senza risparmiarsi. Tenere i tassi d’interesse a livelli così bassi ha reso molto più interessante investire in azioni, che pagano dividendi molto più alti rispetto alle cedole delle obbligazioni. Anche questa è una situazione che non ha avuto eguali nella storia.
  3. Psicologia. Anche qui c’è lo zampino delle Banche centrali e dei Governi, che hanno consentito – seppur controvoglia – il salvataggio di numerosi istituti bancari senza far scattare il famigerato bail-in, che avrebbe scatenato il panico sui mercati. Si è così diffusa la sensazione che, in caso di pericolo, ci sarà sempre una Fed, una Bce, pronta a intervenire per evitare il peggio. Perché quindi essere prudenti se siamo certi che qualcuno ci salverà?

VIDI

A novembre 2017, scrivevo queste parole per una rivista online:
“- L’economia americana è in piena occupazione, intorno al 4%: nonostante le paure dei robot, la storia ci insegna che prima o poi l’inflazione salariale arriverà e con essa gli utili aziendali potranno iniziare a soffrire.
– Le Banche Centrali hanno fatto capire, con intensità maggiore negli Usa, che il ciclo di politica monetaria accomodante sta terminando e che riporteranno i tassi gradatamente verso l’alto.
– Il livello di debito, un po’ ovunque, ha continuato a crescere per riportarsi su livelli superiori a quelli precedenti la crisi del 2007.
– Le valutazioni dei mercati azionari sono su livelli puntuali molto alti, e ancora più elevate se misurate con un indicatore studiato per tenere conto dei livelli medi degli utili sul ciclo di vita economico.

Quindi, per quanto tutto possa apparire tranquillo – e anche per buone ragioni – l’esperienza insegna che l’eccesso di compiacenza non è un bene.

Una mattina, ora non possiamo ancora sapere perché, ci sveglieremo con l’impulso di vendere tutto. Ma poiché saremo tutti venditori nello stesso momento, i prezzi si muoveranno in maniera repentina, facendo salire il VIX, innescando nuovi cicli di vendite. Il ribasso sarà alimentato anche dai sistemi algoritmici e quantitativi, che esaspereranno la tendenza, obbligando i risk manager a far ridurre le posizioni su asset rischiosi. La diffusione sempre più ampia di prodotti passivi quali gli ETF esaspererà la situazione, in modo speculare con quanto fatto nella fase di rialzo.”

VIX

Ed eccoci arrivati ad oggi.

È bastato qualche dato leggermente più inflazionistico che ha causato un discreto rialzo dei tassi di interesse americani verso il livello del 2,8% e la fabbrica della paura si è rimessa in moto, alimentata, come al solito, da qualche innovazione finanziaria di cui non ci si era resi pienamente conto.

Stiamo parlando di Fondi di investimento legati – in senso inverso – al VIX. Tanto era la sicurezza degli operatori sulla perdurante tranquillità, che erano stati creati prodotti con masse da miliardi di USD (!) che investivano, tramite derivati, sulla discesa del VIX.

Il resto è cronaca recente.

Il 5 febbraio, l’indice VIX ha registrato una delle impennate più volente della sua lunga storia, con un salto di quasi il 120%, passando in pochissimi giorni a livello di 40, provocando perdite immense ad alcuni Fondi che erano posizionati in direzione opposta. La liquidazione precipitosa di queste posizioni ha portato il mercato americano a subire una delle perdite giornaliere più importanti della storia recente. Siccome ribasso chiama ribasso, i sistemi di risk management hanno imposto ai gestori di tagliare le posizioni su asset rischiosi, alimentando un’altra fase di correzione.

Per esperienza personale, posso affermare che il Vix è una gran brutta bestia e utilizzarlo come asset class non mi ha mai portato grandi vantaggi, sia al rialzo come strumento di copertura (quando scoppia la volatilità e vuoi vendere i market makers spariscono applicando spread assurdi) sia al ribasso (se sbagli il timing, il rolling delle posizioni ti ammazza mese per mese).

L’unico aspetto positivo di una vicenda che ha portato ad una correzione dei mercati di oltre il 10% è che finalmente alcuni eccessi di compiacenza sono stati eliminati, e questo dovrebbe essere positivo per la prosecuzione del trend rialzista, sempre che i mercati non abbiano intuito – ancor prima delle Banche Centrali – dinamiche inflazionistiche molto più intense del previsto, con relativa reazione restrittiva da parte della FED.

Tenere sotto controllo l’inclinazione della curva dei tassi americani, e in particolare il movimento della curva 2 anni e 10 anni, potrà indicarci con qualche anticipo se si tratta solo di una normale e salutare fase di smarrimento, o qualcosa di più serio.

Il VIX si sta comunque lentamente normalizzando, tornando su livelli intorno a 20.

Come diceva Giulio Cesare: “Non dobbiamo avere paura che della paura stessa”.

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