Un’ottima annata?

Recessione o non recessione, questo è il dilemma.

Come scrive in questi giorni Robert Armstrong, l’acuto commentatore di Bloomberg: “Dov’è la recessione?”.

Domanda provocatoria, dato che da alcuni mesi molti economisti e strategist di banche d’affari stanno invece pronosticando tempi più o meno bui per l’economia USA.

In effetti molti indizi portano in quella direzione e sarebbe difficile negarli. La curva dei rendimenti è oramai invertita, l’andamento del settore degli home-builders e di molte materie prime è in linea con altri episodi recessivi, gli indicatori di sentiment dei consumatori e dello small business sono su livelli fuori scala per la negatività che esprimono.

Chi non ha convenuto sul fatto che la FED fosse dietro la curva e che il ciclo di rialzi sia più intenso e veloce di quanto si potesse solo pensare tre mesi fa?

Insomma, oggi possiamo affermare che la prossima sarà una delle recessioni più annunciate della storia. Quindi, cosa c’è che non ci convince?

Il fatto è che, per quanto il sentiment sia depresso, tutta una serie di dati hard è ancora molto resiliente. Il ciclo immobiliare appare in caduta, giusto, ma i prezzi delle case – come rileva l’indice Case Shiller – non scendono. Con buona pace dei tassi sui mutui al 6%.

Il sentiment dei consumatori è ancora più basso di quello che si ebbe durante la GCF del 2008, ma intanto i dati sulle retail sales a giugno sono positivi e più alti delle aspettative, nonostante un’inflazione al 9% che erode il potere di spesa.

Anche la produzione industriale è sui massimi, e la disoccupazione sui minimi. La fiducia degli Small Business è in picchiata, ma le intenzioni di assunzione sono sempre molto alte. Qualche azienda, come ad esempio Google e Tesla, è sembrata molto tiepida sul fronte occupazionale ma nel complesso – come dicono gli anglosassoni – si può affermare che “la giuria è ancora fuori”.

Se una certa confusione è naturale per noi, sorprende vedere quanto sia in contraddizione la stessa FED, che da un lato con il suo servizio di “nowcasting” (una sorta di previsione a breve termine basata su molti dati economici presi dalla vita reale) ipotizza una discesa del PIL sul trimestre di quasi il 2%, e dall’altro afferma – per bocca di Powell – che l’economia è ben posizionata “per evitare una recessione”.

Cercare di capire se l’economia entrerà in una fase recessiva non è solo una curiosità intellettuale: ci interessa perché avrà delle ovvie ripercussioni sul ciclo degli utili aziendali.

Gli utili prospettici sono ciò che compriamo quando investiamo in borsa e quindi è di fondamentale importanza capirne la direzione. E qui continuano le contraddizioni.

Le stime sugli utili a 12 mesi sullo SP500 mostrano cioè lo stesso paradosso che stiamo osservando su altri indicatori: sentiment depresso (leggi prezzi azionari) ma numeri ancora in salita (+9% le attese di crescita). Certo, occorrerebbe depurare dal settore Oil, che ha avuto una crescita vertiginosa delle aspettative, ma in fondo ogni anno c’è qualcosa di eccezionale.

Ancora più grande è il paradosso in Europa, dove le stime di crescita per il 2022 e il 2023 sono decisamente più alte, in questo caso davvero molto sporcate dai dati sul settore petrolifero. Qui l‘errore di stima potrebbe essere doppiamente grande se, inoltre, ci fosse in autunno lo stop delle esportazioni di gas russo verso l’Europa. Qualche prova generale la si sta vedendo proprio in questi giorni e non è un bel guardare.

È quindi davvero fondamentale avere un’idea sulla direzione degli utili aziendali, perché se si sposasse il caso di utili realmente crescenti vorrebbe dire che il mercato – con il ribasso del 20% da inizio anno – avrebbe già scontato la situazione d’incertezza attraverso una forte contrazione dei multipli, mentre qualora lo scenario fosse di una decisa riduzione delle stime, allora la discesa non si fermerebbe qui.

In tutto ciò, il timing è fondamentale. Tra poco usciranno molti risultati trimestrali che ci daranno il tono per i prossimi mesi. Qualcuno sta cominciando a ipotizzare che, grazie alla forte inerzia ancora presente nella crescita americana, l’ipotesi recessiva è rimandata di almeno due trimestri e quindi anche i risultati potranno essere meglio dei numeri “non scritti ma temuti” da analisti e gestori.

A proposito di trimestrali vale la pena esaminare proprio quella di JP Morgan – la più grande banca americana – che ha pubblicato utili in calo del 40% e ha sospeso il buy back sulla base di attese non positive. Il fatto però è che i dati sulle carte di credito sono in crescita del 13% sul trimestre precedente e i volumi sui crediti commerciali sono anch’essi in accelerazione rispetto al primo trimestre. Anche i non-performing loans non accelerano e, anzi, rispetto ai crediti totali, scendono.

Giusto per non dimenticarci della grande paura che ci ha accompagnato in questi mesi, l’ultimo dato sull’inflazione USA del 9,1% – livello ben superiore a quello già alto del 8,8% atteso – non ha particolarmente spaventato il mercato, che ha archiviato il dato come una semplice posticipazione del picco, rimandato ad agosto. La FED potrà quindi decidere di aumentare di 75 o 100bps, ma non appena si ha la sensazione che siano ‘solo 75’, i mercati sembrano riprendere coraggio. La sensazione è che sul mercato ci sia ancora una certa accondiscendenza, non urlata ma praticata, dove la paura c’è, ma non è ancora “così paurosa”, e dove ci si attacca ad ogni statistica su durata e ampiezza dei ribassi per provare a riportare del sano ottimismo. Mancherebbe allora, per dirla in altri termini, proprio la fase di capitulation, quella dove tutti si convinceranno che non c’è più speranza. E sarà quello il livello di minimo del mercato.

Come il broker/vignaiolo Max Skinner (interpretato da Russel Crowe nel film Un’ottima annata) diceva ai suoi ragazzi nella City, il segreto della ricchezza, cari miei, è uguale al segreto della comicità: i tempi.

Che sia un’ottima annata non lo possiamo davvero credere, visto quello che succede nella vita di tanti innocenti in Ucraina e vista quanta incertezza dovremo ancora affrontare nel nostro Paese, ma comunque vogliamo provare a lasciarci alle spalle tutte le preoccupazioni per qualche settimana e augurarci di tutto cuore un’ottima estate!

E ricordiamoci che – come per i grandi vini rossi prodotti da Max nella sua nuova vita – l’attesa e la pazienza saranno ben ripagate.

 

Paolo D’Alfonso
Co-head della Direzione Wealth Management

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