Tra orsi e tori, la rivincita degli unicorni

Nonostante il fatto che l’indice SP500 sia poco distante dai massimi di sempre, credo sia utile soffermarsi su un altro fenomeno che sta interessando il mercato finanziario americano, ovvero la continua crescita del settore del Private Equity.

Tale sviluppo sta rendendo sempre più attraente per molte società di successo rimandare a tempo indeterminato i progetti di quotazione, fino quasi a non prenderli neppure più in considerazione.

I numeri sembrano dare ragione: secondo un’analisi di Morgan Stanley, il rendimento annuo del Private Equity nel periodo 1990-2015 è stato pari al 15,5%, contro il 9,3% dell’indice S&P500.

Di conseguenza, gli investitori che cercano di catturare l’intera gamma di opportunità di investimento offerte dai mercati finanziari stanno necessariamente cominciando a strutturarsi – in termini di competenze – per investire in strumenti illiquidi.

Si tratta di un cambiamento di paradigma epocale, che vale la pena approfondire, e qualche statistica può aiutare a comprendere meglio questa tendenza.

Nel corso degli ultimi 20 anni, il numero di società statunitensi quotate in borsa si è quasi dimezzato, da un picco di 8.090 nel 1996 a 4.331 alla fine del 2016, con operazioni di delisting che hanno sempre superato i nuovi ingressi.

Circa il 60% dei delisting è stato guidato da operazioni di fusione ed acquisizione, molte delle quali condotte da società di private equity, che si sono letteralmente sostituite agli operatori del settore industriale di appartenenza dei vari target. Già questo è un fenomeno molto particolare, perché almeno nella teoria dei libri universitari, l’attività dei Fondi di Private Equity si dovrebbe concentrare sulla fase di IPO, e non in quella di delisting.

La riduzione del numero delle società quotate è stata guidata, poi, non solo dalla crescita delle attività di delisting, ma anche dalla riduzione di offerte pubbliche iniziali (IPO).

Tutto questo è verosimilmente legato ad un altro fenomeno che sta interessando i mercati azionari, ovvero la continua crescita degli ETF e delle strategie passive. Dal 2007, gli inflows nei fondi indicizzati e negli ETF hanno superato gli 1,3 trilioni di dollari, contro gli 1,7 trilioni di dollari di outflows dai fondi gestiti attivamente.

Poiché le strategie passive di replica degli indici non partecipano agli IPO (poiché la società quotanda non fa ancora parte degli indici stessi), la strada verso un’offerta pubblica è diventata più ardua. Gli IPO hanno raggiunto il picco di 815 nel 1996, durante l’era delle dot-com, per crollare nel 2015 e nel 2016 a circa 200 e il 2017 non sembra essere molto diverso.

Un altro fenomeno molto interessante è rappresentato dalla ‘età’ delle società che approdano in Borsa, specie del settore tecnologico: l’età media è pari a circa 11 anni, contro i 4 del decennio scorso. Età più avanzate significano valutazioni maggiori. Come corollario, ne deriva che sempre meno valore viene teoricamente lasciato agli investitori sui mercati azionari.

Infatti, il numero di Unicorni, ovvero società che raggiungono valutazioni superiori al miliardo di USD ancor prima di essere quotate in Borsa, continua a salire.

Il termine è stato coniato nel 2013 dal venture capitalist Aileen Lee, per rappresentare efficacemente, tramite questa figura mitologica, l’oggettiva difficoltà di trovare operazioni di enorme successo nel mondo del Private Equity. Tuttavia, secondo la rivista Techcrunch, a marzo 2017 si potevano invece contare ben 223 Unicorni!

Come mai società come Uber, Spotify, Airbnb, Dropbox, Xiomi e Ant continuano a rimanere private, nonostante valutazioni nell’ordine di decine di mld di USD? Si tratta di un’abile mossa finanziaria da parte dei finanziatori o si nasconde qualcosa di più profondo?

Come sempre la verità sta probabilmente nel mezzo.

Da un lato la crescita di logiche di breve respiro quali il trading algoritmico e l’High Frequency Trading, che rappresentano il 60% del volume delle transazioni giornaliere, snatura la logica stessa di approdo ai listini. In sostanza, le Borse sembrano sempre più luoghi dove giocare, anziché investire, e a non tutti piace.

Per contro, risulta sempre più evidente che perseguire obiettivi strategici aziendali di lungo periodo tende ad essere più semplice per le società non ancora quotate, poiché i manager non devono concentrarsi su logiche di risultati trimestrali, che sappiamo essere contrarie agli interessi di lungo periodo degli investitori. Tale affermazione è suffragata dai dati di Cambridge Associates, che mostrano Ebitda migliori per le società detenute da Fondi di Private Equity rispetto ai loro competitor quotati.

Un altro elemento che ha concorso a ridurre la necessità di approdare in Borsa è stato poi l’emanazione nel 2012 del Jumpstart Our Business Startups Act, meglio noto come Jobs Act, una legge pensata per incoraggiare il funding delle piccole aziende anche tramite crowdfunding, la semplificazione delle procedure per la raccolta di capitale fuori dai mercati azionari e la possibilità di rimanere più a lungo non quotati dopo aver raccolto capitali tra i risparmiatori qualificati. Niente a che fare quindi con il nostro Job Act, se non una fuorviante e beffarda identità di nome.

Anche in Italia però qualcosa si sta muovendo.

Ricordiamo intanto l’istituzione dei PIR, con l’esenzione dall’imposta di capital gain e di quella di successione. Lo strumento nasce all’interno di un piano europeo – chiamato Capital Market Union – che ha l’importante obiettivo di ridurre il peso del finanziamento delle banche nella struttura finanziaria delle aziende e di rafforzare la dotazione di capitale delle aziende, anche favorendone l’approdo in Borsa.

Ricordiamo inoltre che sono diventate permanenti – con la legge di stabilità 2017 – le agevolazioni anche fiscali (detrazione dall’IRPEF pari al 30% della somma investita, semplificazioni amministrative) a favore delle start up innovative. Tali agevolazioni sono peraltro usufruibili sia in caso di investimenti diretti che indiretti per il tramite di fondi.

Anche la migliore trasparenza e regolamentazione dell’equity crowdfunding sta ponendo le basi per una crescita delle opzioni di finanziamento per le aziende innovative tramite il canale on-line.

Sarà quindi inevitabile veder crescere il peso dei fondi di private equity nei portafogli delle famiglie italiane e degli investitori istituzionali, in analogia a quanto è già accaduto in America. In altri termini, un nuovo megatrend sta per prendere il via.

Speriamo quindi di vedere presto anche nel nostro Paese, la crescita di tanti bellissimi cuccioli di unicorno, e attrezziamoci per creare delle serie competenze nel mondo degli investimenti illiquidi, perché il fenomeno è solo agli inizi.

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