Momentum investing e il volo del calabrone

La nota leggenda del calabrone che non può volare sembra nascere negli anni ‘30 all’Università di Gottingen: durante una cena, uno scienziato svizzero, che allora conduceva studi sulla dinamica dei gas, sembra abbia posto questo problema: “Che proprietà aerodinamiche hanno le ali del calabrone per permettere loro di volare?”.

Dopo alcuni rapidi calcoli, gli scienziati si accorsero che, nonostante l’evidenza, l’aerodinamica suggeriva che il calabrone non potesse volare per il suo particolare rapporto superficie alare-massa corporea.

Cosa c’entra questo con il mondo degli investimenti e lo stile di investimento noto come ‘Momentum’ lo vedremo tra poco.

Il ‘Momentum’ è basato sull’idea newtoniana che un corpo in movimento tende a rimanere in questo stato.

Pare che il famoso economista Ricardo, grazie alla traduzione di questa idea in un principio di investimento ancora oggi utilizzato (lascia correre i profitti e taglia le perdite), sia riuscito a ritirarsi molto presto dal lavoro (42 anni) accumulando un’ingente fortuna.

Cosa afferma, sostanzialmente, questo stile di investimento? Si basa su un concetto abbastanza semplice, ovvero che un’azione che ha performato bene, ad esempio, negli ultimi 12 mesi, continuerà a farlo anche in futuro, fino a prova contraria. Specularmente, le azioni perdenti continueranno a essere tali per lunghi periodi.

In altri termini, i trend sembrano durare molto più a lungo di quanto gli investitori medi siano portati a pensare.

Quando si approccia il mondo degli investimenti, si considera infatti che il ‘principe’ degli stili sia il cosiddetto ‘value investing’.

Difficile trovare argomentazioni contrarie al Value: chi potrebbe obiettare a un gestore che affermi di voler esaminare i bilanci, i cash flow, per scegliere solo quei titoli che presentino un valore di mercato inferiore al valore intrinseco e dei multipli (tipicamente P/sales e P/Book Value) contenuti, in valore assoluto o relativamente al mercato di riferimento?

Il ‘Value’ è così elegante, sofisticato e necessita di una cultura finanziaria e contabile elevata. È più naturale affermare: ‘Compro basso e rivendo alto’ che dire: ‘Compro alto’ e ‘Rivendo ancora più alto’? Quale logica sottostante si potrebbe mai usare per preferire il Momentum al Value?

Inoltre la Teoria dei Mercati Efficienti – che è insegnata in ogni corso di finanza – dice proprio che i prezzi di un’azione già incorporano tutte le informazioni che la riguardano. Pertanto, l’andamento del passato non può in alcun modo essere di utilità per prevedere il futuro, con buona pace anche degli analisti tecnici.

Quindi, in teoria, il Momentum Investing non dovrebbe esistere.

Esattamente come il calabrone, in teoria, non dovrebbe volare.

Jesse Livermore è stato uno dei più famosi ‘trader’ della storia (forse è difficile usare il termine investitore), alternò enormi fortune a grandi perdite, scrivendo un libro che viene ancora pubblicato con il titolo: ‘Memorie di un operatore di borsa’.

Livermore è stato forse il più importante sostenitore della tecnica di cui parliamo. Una delle sue frasi più famose e interessanti è questa: “Non sono le mie idee che mi hanno reso molto. È stato il mio star seduto. Capito? Star seduto fermo! Finché un titolo si comporta come dovrebbe, non abbiate fretta di vendere”. E ancora: “Muovetevi quando si muovono i prezzi e non aspettate di conoscere prima le ragioni, le capirete dopo. Comprate quando un titolo supera il precedente massimo dopo una reazione normale”.

Possiamo quasi definirlo il Padre del Momentum Investing.

Morì suicida, pare, non a causa dell’ennesimo dissesto finanziario, come alcuni ‘value investors’ particolarmente maligni riportano, ma a causa del tradimento della moglie.

Il fatto è che, nonostante le povere basi teoriche, sembra che il momentum investing funzioni piuttosto bene. E non solo nel breve termine, come viene comunemente riportato.

Uno studio recente, realizzato dall’Hedge Funde AQR, ha mostrato che una strategia momentum dal 1927 al 2013, quindi lunga quasi 100 anni, avrebbe generato un rendimento dell’8,3% annuo, contro un 4,7% di una basata sulle value stocks.

I professori Fama e French, padri della teoria sui mercati efficienti, e principali detrattori quindi della filosofia, ritengono il momentum una sorta di mistero, nonostante le loro stesse evidenze mostrino che fra i 4 fattori più famosi (value, size, beta, momentum) sia quello che genera le performance maggiori sul lungo termine.

Tutto facile quindi? Per nulla, anche perché bisogna ricordare l’osservazione di un altro famoso professore (Moskowitz) che le strategie momentum siano più predisposte rispetto alle altre ad avere delle code di sinistra più ampie, ovvero a patire perdite più ampie.

Il punto che rende mediamente così antipatico questo stile è che il ‘momentum investing’ sembra sfruttare una sostanziale irrazionalità del mercato. O meglio, il suo successo sembra sfruttare la tendenza degli operatori a comportarsi in maniera eccessivamente razionale. Ed è per questo che tale strategia viene spesso realizzata da sistemi quantitativi automatizzati, che non si fanno influenzare dall’emotività dei traders in carne e ossa.
Un bel paradosso, come quello del calabrone…

P.S. È stato dimostrato che il calabrone riesce a volare perché batte le ali 230 volte al secondo, molto più velocemente di altri insetti, e ben 5 volte più di un colibrì.

Paolo D’Alfonso
Responsabile Marketing Operativo e Sviluppo Prodotti

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