La view del Comitato Investimenti di Banca Consulia

Il dittatore nord-coreano Kim Jong-un è stato il vero protagonista dell’ultimo mese, sia per quanto riguarda le cronache che per quanto riguarda i mercati finanziari. L’apprensione creata dalle continue tensioni tra Usa e Corea ha causato nel mercato una classica reazione di risk aversion che ha premiato gli asset più conservativi, con il tasso del Bund decennale sceso sotto quota 0.34%, il rendimento del Treasury sceso fino a quota 2.06% e l’oro che ha toccato i massimi da inizio anno, oltre i 1330 dollari l’oncia. Lo Yen, che tradizionalmente si rivaluta nelle fasi di risk off, è rimasto sostanzialmente flat contro euro soffrendo la sua appartenenza all’area di crisi. Quando si presentano eventi come quelli di questi giorni, tanto imprevedibili quanto esogeni al contesto finanziario, si può realmente apprezzare l’importanza della diversificazione come principio base per la costruzione di un portafoglio. Ad oggi ovviamente non ci è dato sapere se questa crisi geopolitica potrà trasformarsi nel prossimo “cigno nero” per i mercati, ma la nostra interpretazione è che Kim Jong-un si stia garantendo la prosecuzione del suo regime esibendo la deterrenza del suo arsenale nucleare e che non abbia in realtà alcuna intenzione di sferrare un vero attacco per le conseguenze che avrebbe prima di tutto per lui. La Cina, peraltro, agisce la sua sfera di influenza creandosi un ruolo centrale nella crisi che le permetta di pretendere contropartite commerciali dall’America.

Nella fase estiva il mercato ha visto una leggera correzione di quasi tutti i listini azionari dei mercati sviluppati, con performance dal precedente comitato che vanno da un -1.99% dell’Euro Stoxx 50 (penalizzato dalla forza dell’Euro sia per i potenziali impatti sull’economia dell’area che per qualche presa di beneficio degli investitori internazionali), ad un -3.5% del Nikkei. L’S&P 500 ha invece chiuso addirittura in leggero guadagno nel periodo considerato (ma in euro -1.76%). Molto bene invece gli azionari dei paesi emergenti, eccezion fatta ovviamente per l’area asiatica, con performance in euro da un +2.63% per mercati di frontiera ad un +4% per l’America latina.

Il consueto appuntamento di fine agosto a Jackson Hole non ha portato novità nelle politiche delle due Banche Centrali. Sia la FED che la BCE si sono infatti dimostrate caute, alla fine raffreddando le aspettative di normalizzazione delle politiche monetarie. Tensioni geopolitiche ed inflazione che tarda ad arrivare sono alla base di questo atteggiamento delle Banche Centrali ed in questo contesto si è assistito ad un forte ritracciamento dei rendimenti dei titoli governativi tedeschi e statunitensi, facendo chiudere con il segno positivo le performance delle maggiori asset class obbligazionarie (al lordo del cambio EURUSD arrivato a rompere la soglia dell’1.20, ai minimi da due anni).

Dal punto di vista macroeconomico i dati di periodo confermano la crescita generalizzata a livello globale: l’OSCE infatti ha riportato che, per la prima volta dopo 10 anni, tutte le maggiori 45 economie del mondo potrebbero crescere simultaneamente. Anche dal lato microeconomico i dati pubblicati relativamente al secondo trimestre sono stati positivi: la reporting season ha infatti evidenziato, sia per le imprese americane che per quelle europee, una crescita sia di fatturati che di utili, dando così seguito ai risultati ancora migliori del primo trimestre.

L’unico elemento che ancora non quadra del tutto è l’inflazione. In base alla tradizionale regola economica nota come curva di Phillips, che FED e BCE continuano a prendere come riferimento, esiste una relazione diretta tra la riduzione della disoccupazione ed il tasso di inflazione. I livelli di inflazione rimangono però pervicacemente al di sotto dei target delle Banche Centrali, anche in un’economia come quella americana dove i tassi di disoccupazione sono ai minimi, inducendo in molti operatori la riflessione che le soglie attuali e le metodologie con le quali sono state determinate potrebbero non essere più adatte al mutato contesto economico. La deflazione potrebbe infatti essere strutturale in un’economia dove il commercio elettronico, la robotica, la minor sindacalizzazione ed il rallentamento della crescita della popolazione creano nel loro insieme una discontinuità che andrà riassorbita nel tempo (come è stato ad esempio per la globalizzazione). Certo è che se la crescita di un’economia venisse misurata nettizzando il Prodotto Interno Lordo con il debito (sia pubblico che privato), la mancanza di inflazione troverebbe una spiegazione a nostro avviso piuttosto logica. Se infatti la crescita è finanziata col debito in maniera sproporzionata, come adesso, è comprensibile l’estrema cautela dei banchieri centrali ad abbandonare le politiche espansive. In base invece alla metrica tradizionale il consensus si sta sempre più orientando verso uno scenario in cui potremmo avere per anni una crescita senza inflazione senza che questo debba rappresentare un particolare problema.

Mentre scriviamo questa relazione il governatore Draghi ha parlato rispettando in pieno le aspettative degli operatori, rinviando ad ottobre le indicazioni riguardo al tapering e rivedendo in positivo le stime di crescita dell’area ma ridimensionando ulteriormente, seppur di poco, quelle relative all’inflazione.

Il Dollaro USA ha perso contro Euro il 12.6% ytd. Tale movimento non è certo da ricondurre al carry tra le due valute e/o alla fase più avanzata del ciclo economico negli USA, elementi che dovrebbero semmai favorire il dollaro. Conta invece un insieme di fattori:

Il dollaro è al cuore della crisi nord coreana.

Più che al livello dei tassi si guarda allo spazio di crescita degli stessi. Le incertezze manifestate dalla Yellen nel proseguire il percorso di normalizzazione della politica monetaria hanno portato gli operatori a non prezzare le future mosse dichiarate dalla FED, facendo paradossalmente ritenere che in realtà la BCE sia quella più propensa ad avviare l’uscita dalle politiche espansive.

In termine di analisi di lungo periodo il recente movimento di rafforzamento dell’euro può essere visto come un ritorno verso la media storica.

Passati i primi mesi di entusiasmo a seguito della sua elezione, il presidente Trump ha collezionato una serie nutrita di sconfitte, mancate promesse e gaffes. Il suo rapporto con il Partito Repubblicano non è per nulla idilliaco ed anche il modo in cui sta affrontando la crisi nord coreana ne indebolisce ulteriormente la credibilità. Il ruolo storico del dollaro come valuta di riferimento mondiale si è sempre accompagnato ad un ruolo di guida degli Stati Uniti nello scacchiere geopolitico globale ma oggi il Paese fatica a mantenerlo sotto la guida poco convenzionale dell’attuale Presidente.

Last but not least, Machiavelli comunque osserverebbe che uno degli obiettivi dichiarati in campagna elettorale da Trump era il “Make America Weak” contro la manipolazione dei cambi a suo dire operata dalla Germania nonché portare il PIL ai livelli attuali.

In senso contrario opera il fatto che ormai il posizionamento degli operatori ha raggiunto livelli talmente a senso unico contro il dollaro da farci ritenere probabile un movimento di segno opposto che potrebbe rappresentare un’opportunità tattica per i portafogli.

Nei prossimi mesi c’è infine un importante appuntamento elettorale in Germania per il quale non c’è incertezza sul capo del prossimo governo (il CDU dovrebbe attestarsi sopra al 35%), ma piuttosto sulla composizione dello stesso. La coalizione di governo dipenderà dai risultati ottenuti dagli altri partiti e soprattutto da quello dell’SPD. Se questo dovesse rimanere sotto al 25%, il governo potrebbe o prendere una svolta conservativa alleandosi con i liberali, nel caso in cui la base socialista dell’SPD non supportasse più il partito, o, più probabilmente, essere formato dalla coalizione nero-giallo-verde (la cosiddetta “Jamaica”), a forte stampo europeista ma il cui programma richiederebbe del tempo per essere definito. Uguale scenario di attesa si avrebbe nel caso in cui l’SPD, con più del 25% dei voti, dovesse riuscire ad andare al governo con la sola CDU; a quel punto la linea di politica economica cambierebbe di poco rispetto all’attuale.
In ogni caso la Merkel, al suo ultimo mandato, spenderà probabilmente tutto il suo peso politico in una direzione europeista, come si evince dalle sue ultime dichiarazioni nel senso di un’apertura alla creazione di un analogo del Fondo Monetario Internazionale per l’Area Euro.

Comitato Investimenti di Banca Consulia

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