La view del Comitato Investimenti di Banca Consulia

La divergenza dei tassi di interesse a breve termine tra Stati Uniti e Area Euro è ormai un tema consunto e quasi superato poiché l’economia dell’Eurozona sta viaggiando ad un tasso di crescita superiore a quello americano (PIL t/t annualizzato 2% vs 0.7%). Non a caso il differenziale 2-10 anni negli USA si è chiuso progressivamente rispetto agli entusiasmi post elezione di Trump, segnalando un ridimensionamento delle aspettative di crescita e di inflazione. Anche se Draghi, intervenendo a Madrid, ha appena confermato che la sequenza di normalizzazione di politica monetaria prevederà solo in un secondo momento il rialzo dei tassi, è di fatto venuta meno quella condizione in cui il ritmo della crescita economica e le aspettative di riforme in campo soprattutto fiscale, da parte della nuova amministrazione americana, spingevano assieme verso il rafforzamento del dollaro. Le minute della Fed lasciano poco spazio all’interpretazione e confermano l’intervento previsto per giugno, dato per certo anche dai future, e ne prospettano un altro entro fine anno.

Alla motivazione macroeconomica si è aggiunta la concomitanza di una riduzione del rischio politico in Area Euro, dopo l’elezione di Macron, con un indebolimento evidente della posizione del presidente Trump, al punto da scatenare addirittura la discussione su un possibile, anche se molto improbabile, impeachment. Alla fine, dall’ultimo Comitato, il dollaro si è indebolito contro € di circa 4.5%, con un movimento che riteniamo nel breve potrà rientrare in parte, pur senza modificare lo scenario di base che resta non favorevole alla valuta nel medio termine.

I paesi Opec, che si sono riuniti mentre scriviamo in un meeting molto atteso dal mercato, continueranno con i tagli alla produzione per i prossimi nove mesi. Pur senza ravvedere potenziali di upside anche solo lontanamente comparabili al passato, in primis per via della concorrenza dello shale oil americano, questa fase dovrebbe comunque essere moderatamente favorevole all’energy.

È stata decisamente una sorpresa il downgrade del rating sovrano cinese da parte dell’agenzia Moody’s, da Aa3 ad A1. Il taglio è dovuto principalmente alle preoccupazioni sull’aumento del debito governativo cinese, proiettato verso il 40% del Pil per il 2018 a causa della necessità di sostenere la crescita economica attraverso l’aiuto di interventi pubblici. Se si considera anche il debito di aziende e privati, il rapporto debito/Pil (China total debt) viene stimato in netta crescita rispetto al 260% circa dell’anno passato, portandosi sostanzialmente quasi ai livelli di elevato indebitamento raggiunti da paesi sviluppati come l’Italia stessa.

Il downgrade di Moody’s non avrà però effetti immediati sui tassi dei bond governativi sia perché non c’è un mercato attivo, dato che i principali compratori sono le Banche il cui azionista principale è lo stesso Governo, sia perché il downgrade, da parte dell’agenzia, ci sembra semplicemente la presa d’atto di un modello di crescita che da sempre si sa essere basato sull’indebitamento, per di più coperto da un certo grado di opacità a causa dell’esistenza del fenomeno dello “shadow banking”.

La leva del debito in sè non è un male, sono gli eccessi verso l’alto e anche verso il basso a rappresentare potenzialmente un problema, non solo per governi e aziende ma anche per gli investitori sul mercato azionario. Da questo punto di vista, è importante ricordare come i livelli di margin debt del mercato americano, ovvero le somme di denaro che vengono prese in prestito dai vari operatori di mercato per acquistare attività finanziarie, siano ai massimi storici. Il picco raggiunto è dovuto sia al QE messo in atto negli anni passati da parte della Fed, che ha creato una “bolla” di easing monetario, sia ai rally compiuti recentemente dall’equity americano che, naturalmente, tendono ad alimentare a loro volta la domanda di finanziamento. Nel grafico seguente (by Doug Short) il livello di indebitamento è stato rapportato all’andamento dell’S&P 500:

La relazione è evidente: a grossi livelli di indebitamento corrisponde una crescita robusta dell’indice, ma soprattutto, alle grosse correzioni dai picchi di indebitamento sono sempre corrisposti importanti storni dell’S&P. Come opportunamente commentato, ci sono troppo pochi episodi nel passato per poter prendere il livello di margin debt come un indicatore predittivo del livello futuro dell’equity americano. Questo elemento va dunque tenuto presente necessariamente all’interno di un quadro di valutazioni integrato, che per esempio tengano opportunamente conto di come la earning season quasi conclusa sia stata caratterizzata da un elevato numero di sorprese positive (78%).

Nel complesso, ciò che per noi risulta determinante nell’approcciare in maniera di qui in poi più conservativa il mercato americano è più che altro l’appetibilità relativa che il mercato dell’Eurozona esprime, come testimoniato anche dal perdurare dei flussi di investimento nell’Area. In generale, il contesto rimane moderatamente favorevole ad un mercato azionario che, pur avendo raggiunto livelli storicamente elevati nelle valutazioni (P/E oltre il 20% per ambedue le aree) è sostenuto dal proseguire del trend di riposizionamento degli operatori sia privati che istituzionali in uscita dalle obbligazioni e/o con liquidità da allocare, interrotto solo da brevi fasi di risk adversion.

Con la prospettiva di fine della “NIRP” (Negative Interest Rate Policy) in Eurozona, l’oro non sembra più avere un grande appeal, se non come copertura da eventi estremi e imprevedibili. Trade-off rischio rendimento tutto sommato profittevole per le obbligazioni emergenti in valuta locale in un contesto di debolezza del dollaro e di tenuta del ciclo economico globale che dovrebbero sufficientemente favorire i paesi esportatori di materie prime.

Comitato Investimenti di Banca Consulia

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