La view del Comitato Investimenti di Banca Consulia

Il contesto macro rimane favorevole grazie alle buone stime di crescita dell’economia globale, confermata in ascesa al 3.3% per il 2017 in virtù di una condizione ancora sincronizzata in positivo per il ciclo economico. È significativa la ripresa degli investimenti in diverse aree, elemento questo che si pensa possa avere un effetto importante sulla domanda aggregata rappresentando un sostegno ulteriore alla congiuntura descritta. Tutto ciò è coerente con le aspettative per gli utili azionari espresse dal consensus: a livello globale nel 2017 sono previsti in crescita per più del 14% rispetto al 2016, mentre per 2018 si aggireranno intorno al +11%.

La Yellen dovrebbe continuare con il ciclo restrittivo ma in modo graduale ed il mercato, a dispetto delle stime della stessa Fed, vede un solo rialzo dei tassi da qui a fine anno. Qualora però dovesse continuare la debolezza dell’inflazione Usa riscontrata nell’ultimo mese (CPI da 1.9% a maggio a 1.6% a giugno) la Fed potrebbe approfittare del suo doppio mandato su crescita e inflazione diversificando maggiormente gli approcci mediante la riduzione del bilancio federale da un lato e un rallentamento nell’inasprimento della politica monetaria dall’altro. Il dilemma è sempre quello di cui abbiamo già parlato, se si debba oggi prendere atto di un nuovo paradigma di crescita con bassa inflazione o se non vi siano invece preoccupanti segnali di un livello di propensione al consumo molto basso nonostante il tasso di occupazione sia elevato.
Sul fronte europeo, il presidente Draghi in una riunione del 27 giugno si era detto fiducioso sugli effetti positivi delle misure della Bce e aveva sottolineato gli evidenti passi avanti della ripresa. Sebbene le politiche della BCE rimangano tuttora più “dovish” rispetto a quelle messe in atto dalla FED, tali dichiarazioni sono state sufficienti per far alzare il tasso del Bund verso lo 0.60%, aumentandolo di oltre 30 punti base rispetto allo scorso comitato e raggiungendo livelli mai visti da inizio anno, trascinando con sé anche il Treasury decennale al 2.35. La tanto temuta vendita diretta di titoli sul mercato da parte della banca centrale non ci sarà ma, assai gradualmente, questa opererà una riduzione dei rinnovi dei titoli giunti a scadenza, anche per le difficoltà a trovare “carta” compatibile con le Capital Key in vigore (le quote di partecipazione delle BCN al capitale della BCE seguono delle regole ben precise che riflettono il peso percentuale del rispettivo Stato membro nella popolazione totale e nel prodotto interno lordo dell’UE). Nella conferenza di ieri Draghi ha parlato senza introdurre novità di rilievo e soprattutto senza indicare una data precisa per quando discutere le modifiche al QE, cosa che dovrebbe svolgersi in autunno.

Alla luce di tutto questo si conferma sempre più difficile la ricerca del rendimento nel comparto obbligazionario. Nello specifico va sottolineato l’andamento dello spread Btp-Bund. Grazie anche al venir meno dei rischi politici a livello europeo, i differenziali di rendimento tra i titoli tedeschi e quelli dei maggiori paesi del vecchio continente hanno stretto, mentre questa riduzione dello spread non si è vista con il nostro Btp. Gli analisti spiegano questa inerzia con il timore da parte del mercato che il salvataggio delle due Banche Venete possa pesare sul nostro deficit pubblico, oltre al fatto che l’appuntamento elettorale non sia ancora passato per l’Italia: tutti questi fattori hanno impedito allo spread Btp-Bund di ridursi in modo significativo, nonostante la Borsa Italiana sia stata tra le migliori dell’ultimo mese, grazie al peso rilevante dei bancari.

In Europa nell’ultimo mese gli indici azionari hanno arrestato la loro continua ascesa da inizio anno, condizionati dalle dichiarazioni di Draghi, anche se non si può parlare di correzione (-0.64% dall’ultimo comitato ad oggi per il nostro indice azionario europeo). Le valutazioni dei titoli non sono a sconto, ma la ripresa degli utili appena iniziata in Europa, rispetto a quella statunitense già in fase più avanzata, potrebbe far pensare che il potenziale di rialzo del mercato europeo sia maggiore.
In USA la rotazione settoriale andata/ritorno fra i titoli legati al tema “Trump Trade” e i settori del mercato come healthcare e tecnologia è stata alla fine di supporto agli indici che non hanno sofferto ma hanno continuato la loro ascesa, posizionandosi su valutazioni ancora più alte. Il P/E di Shiller dell’ S&P500, ovvero l’indicatore che considera gli utili medi corretti per l’inflazione degli ultimi 10 anni, si trova ora a quota 30.8, livello raggiunto solamente poco prima dell’esplosione della bolla internet del 2000, a fronte di una media storica di 16.76. Il più classico dei P/E, che considera solo gli utili dell’ultimo anno, è atteso per il 2017 a valori più contenuti (18.9), ma comunque sempre alti rispetto alla media storica.

Tuttavia, considerate le aspettative positive sugli utili futuri (soprattutto per Europa e Paesi Emergenti) ed il contesto macro, lo scenario per l’equity globale sembra essere ancora favorevole, non fosse altro che per l’assenza di valide alternative. Considerando infatti che le Banche Centrali sono nel bel mezzo dell’uscita dalle politiche di stimolo, l’appetibilità dell’azionario rispetto all’obbligazionario rimane maggiore, testimoniata anche dal posizionamento di molti fondi pensione statunitensi che preferiscono l’equity ai tassi ancora troppo bassi del Treasury americano.

Sicuramente a livelli di prezzo più convenienti si trova l’azionario giapponese. Recentemente è stato diffuso il dato del Tankan (indice di confidenza), da cui si può dedurre che le grandi imprese manifatturiere si dichiarano più ottimiste, a livelli che non si vedevano da 3 anni a questa parte e questo dovrebbe preludere ad una crescita del PIL più vivace. La crescita potrà godere anche dell’accordo del Giappone con l’Unione Europea per rimuovere alcune tariffe doganali dando impulso alle esportazioni verso l’area euro, peraltro già in aumento prima dell’accordo. A beneficiare di tutto ciò potrebbe essere soprattutto il settore automobilistico giapponese ed indirettamente il comparto delle small e mid cap. Considerato che la BoJ è l’unica tra le Banche Centrali a mantenere intatta una politica super espansiva, il quadro per il Giappone appare più che positivo. Molto probabilmente il Paese è stato aiutato dalla ripartenza del ciclo economico mondiale ma si potrebbe anche ipotizzare che, dopo 20 anni di deflazione e tassi a zero, il Giappone possa aver sviluppato degli “anticorpi” che altre aree, come l’Europa, ancora non hanno.

Per quanto riguarda il cross EUR/USD gli analisti sostengono che ora il cambio si trovi nella parte bassa di un nuovo trading range, che va dall’1.15 all’1.20. L’andamento non è coerente con il differenziale delle politiche monetarie delle due Banche Centrali che, considerata la diversa fase in cui queste si trovano, favorirebbe l’apprezzamento del dollaro contro l’euro. Tale dinamica nel breve non sembra però prevalere perché risulta maggiore l’impatto delle progressive chiusure delle grandi posizioni a favore del dollaro che gli operatori avevano costruito negli anni e che erano poi state rafforzate dagli iniziali entusiasmi per l’elezione di Donald Trump.

Comitato Investimenti di Banca Consulia

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