La view del Comitato Investimenti di Banca Consulia

Nel secondo trimestre, la crescita economica globale continua al passo del 3% e con una buona contribuzione da parte sia delle economie dei Paesi Sviluppati che di quelle dei Paesi Emergenti. In termini generali, il contesto continua idealmente a fornire supporto all’investimento nei mercati azionari e a mettere potenzialmente tensione ai mercati obbligazionari ma, come vedremo, la situazione è un po’ più complessa.

Il mese scorso, il dollaro aveva patito pesantemente l’ipotesi di impeachment del presidente Trump per il presunto comportamento di ostruzione alla giustizia nel Russiagate. Se ne sentirà parlare ancora a lungo ovviamente perché è un tema cavalcato mediaticamente dall’opposizione ma ci sembra irrealistico come esito ed infatti il dollaro ha parzialmente recuperato. L’incertezza sulla capacità di Trump di realizzare quanto promesso non si è comunque dissolta e, nel complesso, sarà probabilmente solo il differenziale dei tassi a poter sostenere la divisa americana, che deve fare sempre più i conti con il ridimensionamento del suo ruolo strategico.

Nonostante siano usciti alcuni dati macro non soddisfacenti, il mercato azionario Usa non ne ha praticamente risentito perché evidentemente gli operatori sono convinti che si tratti solo di debolezze contingenti che sono legate a motivi climatici o a fasi occasionali di accumulo di scorte e che potrebbero venire superate in positivo dai dati in uscita nei prossimi mesi. La Fed, nell’ultima riunione del 14 giugno, ha mantenuto quanto promesso, alzando i tassi e lo ha fatto con toni più hawkish del previsto. A dispetto di questo, i mercati non credono al sentiero di rialzi prospettato dal FOMC (un altro entro il 2017 e 3 nel 2018), prezzando scenari di rialzi molto più contenuti. Questo di norma implica una perplessità degli operatori del mercato obbligazionario sulle reali prospettive di crescita dell’economia e dell’inflazione.

A questo punto viene da domandarsi se abbiano ragione la borsa o i bond nell’indicare la direzione dell’economia e dei mercati. Il Citigroup Economic Surprise Index di Yardeni misura lo scarto tra le attese dei mercati e la realtà. Una lettura positiva significa che i dati macro hanno battuto il consensus degli operatori; viceversa, quando l’indice scende, i dati economici hanno deluso. Da un confronto tra l’indice appena descritto e l’S&P 500 si evince che, storicamente, i due siano positivamente correlati, almeno fino ad Aprile 2017. Da quella data in poi la divergenza diventa evidente ed è lecito aspettarsi un ritorno alla correlazione originale, ma se avverrà in un senso o nell’altro ed in che tempi non è dato sapere. La nostra posizione è di sottopeso.

Dopo aver conquistato l’Eliseo ed aver sconfitto le ombre anti europeiste della LePen alle elezioni presidenziali, Macron e il suo partito En Marche hanno ottenuto una delle più larghe vittorie della storia anche alle legislative. Con le dovute proporzioni, anche il deludente risultato del Movimento 5 Stelle alle amministrative italiane è, nel suo piccolo, un’altra conferma di come quel trend populista antieuropeo, che solo fino a poche settimane fa sembrava caratterizzare l’anno elettorale, si sia indebolito a favore di un’Europa più coesa. Un altro esito politico che potrebbe avere un effetto pro Europa è quello delle elezioni anticipate del Regno Unito. La chiamata alle urne di Theresa May aveva lo scopo di rafforzare il suo mandato e darle maggior forza nelle trattative sulla Brexit ma la premier britannica, non essendo riuscita ad ottenere la maggioranza assoluta, ha perso la sua scommessa. Il 19 giugno ha preso il via a Bruxelles il negoziato tra Ue e Gran Bretagna, ma, mentre per un anno la parola d’ordine è stata “Hard Brexit”, ora ne circola un’altra: “Soft Brexit”. Le trattative saranno lunghe e complesse e l’esito elettorale inaspettato è stato accolto negativamente dalla divisa britannica, che nella sola giornata del 9 giugno ha perso l’1.44% contro euro. Inoltre, il board della Bank of England ha confermato allo 0.25% il livello dei tassi di interesse del Regno Unito, contro le aspettative di molti operatori per un intervento al rialzo ed anche questo ha indebolito la Sterlina.

Dopo la riunione delle BCE dell’8 giugno si è visto un cambio di percezione sui mercati per quanto riguarda i tempi di uscita dalla politica di tassi negativi. L’inflazione senza il sostegno delle materie prime ovviamente non decolla ma dimostra anche una ostinata resilienza al buon andamento del ciclo economico. Il percorso di uscita da un QE così prolungato ed impattante è di fatto un territorio inesplorato ed è sensato chiedersi se il nuovo mondo possa essere un mondo senza inflazione in cui il QE rischia di diventare la regola invece dell’eccezione. Si pensi al Giappone, che dopo venti anni di deflazione è ancora oggi alle prese con una politica monetaria decisamente espansiva, senza conseguire risultati soddisfacenti ed è perennemente dipendente dalla auspicata debolezza dello Yen. Il FMI nel World Economic Outlook dello scorso ottobre aveva autorevolmente parlato di “Fattori strutturali che hanno esacerbato gli effetti degli shock da domanda”, di cui alcuni oggi “rilevanti in molte economie avanzate” come ad esempio l’indebolimento del potere contrattuale dei lavoratori e l’andamento demografico. Il “ritorno di fiamma” delle asset class obbligazionarie dal precedente comitato ad oggi, con la sola significativa eccezione delle inflation linked, va letto in questo contesto, come confermato anche dal mercato azionario, con l’andamento delle utilities da un lato e dei bancari dall’altro, sensibili in modo opposto alle prospettive sui tassi di interesse.

Si può dire che sia stato magistrale Draghi, l’8 giugno, nel mantenere di fatto ancora aperte tutte le strade pur mantenendo in toto la sua autorevolezza. Una subdola “dilatazione del tempo” sposta sempre più in là l’uscita dal QE al punto che non si può nemmeno escludere di vedere il picco del ciclo economico in Europa con tassi ancora a zero, passando senza soluzione di continuità al successivo ciclo espansivo di politica monetaria. Confermiamo peraltro la nostra impostazione di sottopeso di duration nei portafogli per la asimmetria di rischi che oggi comporta l’investimento nei titoli a lungo termine, il cui potenziale di perdite sul capitale è elevato.

La guerra tra produttori americani e Opec continua senza esclusione di colpi e questo ha portato il prezzo del petrolio ad un calo importante, amplificato dalla componente speculativa. Si tratta di vedere se questo ricompatterà ulteriormente lo schieramento dei paesi Opec fornendo loro quello “spunto” che, nonostante le nostre aspettative, è mancato nell’ultimo meeting del 25 maggio scorso.

Venendo infine alle vicende di casa nostra ed in particolare alla tormentata vicenda delle due banche venete, Banca Intesa, pur ponendo molte condizioni all’acquisto, ha dato la sua disponibilità all’acquisizione della “good bank” che uscirebbe dallo “spezzatino” di Veneto Banca e BPVI. Ci sono ancora molte cose da chiarire ma questa mossa apre la strada all’applicazione dei vari tecnicismi possibili sulla constatazione che i due istituti siano “failing or likely to fail”. Gli obbligazionisti senior dovrebbero essere tutelati per l’esclusione dal bail-in assicurata dal MEF, mentre per azioni e prestiti subordinati calerebbe la scure del burden sharing, nella migliore delle ipotesi mitigato per gli obbligazionisti “junior” vittime di “misselling”.

Alla luce del contesto descritto il Comitato ha ritenuto di non apportare modifiche ai portafogli tattici in essere.

Comitato Investimenti di Banca Consulia

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