La view del Comitato Investimenti di Banca Consulia

Questo 2022 è stato un anno davvero particolare per i mercati finanziari. La diversificazione tradizionale, che è alla base di tutte le strutture bilanciate di portafoglio, richiede che nelle fasi negative degli asset rischiosi i titoli di stato fungano mediamente da efficace contraltare. Così non è stato, al punto che, ad esempio, la borsa americana in valuta locale e i governi eurozona realizzano sostanzialmente lo stesso -19%. Da inizio anno praticamente solo le commodities e poche valute sono in territorio positivo, con ovviamente il gas naturale a farla da padrone con un +90% in euro. Sarà la storia a scrivere parole definitive sull’operato delle Banche Centrali ma è difficile negare quanto abbiano pesato dapprima il ritenere transitoria una dinamica inflazionistica che tale non era e successivamente il restare fedeli ad ogni costo alla propria stance restrittiva. Ogni giorno che passa l’eventualità di un soft landing al posto di una recessione severa diventa più aleatoria perché gli interventi di politica monetaria fanno vedere i loro effetti sul ciclo economico solo con un lag di 9/12 mesi. Questo significa che, per massimizzare il controllo sul rallentamento della crescita, sarebbero state necessarie delle pause che invece non si è voluto o potuto attuare per cui ora siamo tutti, in maniera poco rassicurante, data dependant.

L’atteso dato sull’inflazione statunitense (cresciuta del +7.1% su base annua a novembre, +6.0% al netto delle componenti alimentare ed energetica) ha sostanzialmente segnalato un rallentamento della dinamica dei prezzi in USA. Anche dalla lettura delle singole componenti si evidenzia una decelerazione di quella alimentare (+0.5% m/m) e degli affitti (+0.6% m/m), mentre il prezzo delle auto usate (la cui dinamica era letteralmente esplosa dopo lo scoppio della pandemia) è diventato un contributore negativo. In assenza della componente alloggi il dato core sarebbe stato negativo per il secondo mese di seguito. Di fatto il dato fattorizza in ritardo i rialzi dei costi legati al settore immobiliare, il cui calo filtrerà nei numeri nei prossimi mesi.
Forse anche per questo motivo il mercato dei tassi non sta dando molto credito alla view Fed, con le aspettative sul tasso terminale rimaste in area 4.85% e le curve swap che continuano a prezzare dei tagli ai tassi nella seconda metà del 2023.

Questo nonostante, nel FOMC di dicembre, la Fed abbia confermato il rialzo di 50 bps ed il terminal rate per il 2023 al 5.1%, con l’intenzione di mantenere livelli elevati ed escludendo quindi qualsiasi ipotesi di taglio dei tassi nel 2023. Affinché l’inflazione converga al 2%, la Fed è ben conscia che l’economia dovrà rallentare e che il mercato del lavoro dovrà indebolirsi. Powell non ha escluso la possibilità di una riduzione ulteriore del ritmo dei rialzi a 25 bp, rispondendo che una tale decisione dipenderà dai dati macro. Il tasso di riferimento si starebbe cioè avvicinando al livello ritenuto sufficientemente restrittivo anche se, guardando al labour market report USA di novembre, le attese di numeri moderati non sono state soddisfatte. I nuovi occupati sono usciti sopra attese e in linea con i mesi precedenti (+263K), i salari orari sono in aumento del 5% annuo (ai massimi da gennaio scorso) generati da una forza lavoro riluttante a crescere (a novembre in calo dello 0.2%). Stabile la disoccupazione, nonostante la household survey abbia segnalato un calo di 138.000 unità, per la seconda volta in contrasto con i payrolls ufficiali.

I dati macro più reattivi sono, invece, in fase di evidente deterioramento. Primo fra tutti, l’ISM manufacturing entrato per la prima volta da trimestri in territorio di contrazione a 49 punti, con i new orders e l’employment in contrazione ancora più marcata. Meno tragica la situazione dei servizi, con l’ISM services a 56.5 anche se suona strano e difficile da giustificare il gap di oltre 10 punti con il PMI servizi calcolato da S&P Global a 46.2 punti. Normalmente, negli USA, si guarda più agli ISM, che hanno track record più lungo e un campione presumibilmente più esteso ma sembra che i PMI nel recente passato siano stati più affidabili: ad esempio, nel grafico sotto si nota come le linee tratteggiate (azzurra PMI manifatturiero, nera PMI servizi) abbiano mostrato il picco di attività prima delle rispettive linee degli ISM (rossa manifatturiero, blu servizi). Vedremo come si risolverà questa divergenza, fatto sta che l’aggregato degli anticipatori mostra un quadro più problematico degli ISM presi da soli.

Infine, le retail sales e la produzione industriale, in calo e sotto attese su tutta la linea, con revisioni al ribasso ai mesi precedenti, sono chiari segnali di indebolimento del ciclo americano.

In Europa anche la BCE ha alzato i tassi di +50 punti base, in linea con le attese di consenso, ma la novità rispetto alle precedenti riunioni è stata quella dell’annuncio della partenza del Quantitative Tightening (QT) già a marzo 2023, per un importo di 15 miliardi mensili (anziché 10 e sotto forma di minori reinvestimenti del piano APP) fino alla fine del secondo trimestre. I toni della Lagarde sono stati duri e netti e, in particolare, è stata richiamata l’attenzione sulle aspettative del tasso di approdo finale in Eurozona, ancora troppo basse per essere compatibili con gli obiettivi della BCE, indicati al 3.25%.

A valle dell’incontro, quindi, l’impressione è quella di una BCE che intende prendere una strada differente rispetto alla Fed, dopo mesi in sincronia sul percorso di normalizzazione della politica monetaria. A fronte di una scelta uniforme in termini operativi (+50pb sia per la Fed che della BCE) e di toni comunque restrittivi nel comunicato e nelle parole di Powell e Lagarde, la Fed non ha sorpreso i mercati e si è detta confidente sulla discesa dell’inflazione e non lontana dalla chiusura del ciclo restrittivo, mentre la BCE ha segnalato una ben maggiore preoccupazione sulle dinamiche dei prezzi e la determinazione ad alzare i tassi ad un ritmo sostenuto ancora a lungo. Non guasta ricordare anche la differenza di obiettivo formalmente prevista dallo statuto delle due Banche Centrali: la BCE, a differenza della Fed, si occupa di mantenere la stabilità dei prezzi e difendere l’euro e, solo in seconda battuta, di sostegno alla crescita.

Infine, non è da sottovalutare la svolta a sorpresa da parte della BoJ che, in un momento semifestivo quando l’attenzione degli operatori poteva essere distratta da altro, ha ampliato il range di tolleranza per il rendimento dei bond a 10 anni da +/- 0.25% a +/- 0.50%. Nonostante Kuroda abbia dichiarato che non è un cambio di stance ma solo una modifica per permettere un corretto funzionamento del mercato, la reazione è stata vistosa, ciliegina sulla torta del processo di tightening mondiale che ha caratterizzato il 2022. Lo Yen si è rafforzato moltissimo contro dollaro, le azioni delle banche sono salite in modo vertiginoso a scontare maggiori profitti da margine di interesse, i rendimenti globali sono balzati all’insù e l’azionario globale ha accumulato perdite, con quello giapponese a guidare il movimento. L’idea generale è che un aumento dei rendimenti possa attirare un po’ di risparmi giapponesi sui mercati domestici, producendo quindi flussi in uscita da bonds ed equity globali, anche a causa dell’apprezzamento della divisa. L’azione della BoJ è dovuta forse anche alla reazione dell’opinione pubblica al precedente deprezzamento dello yen contro dollaro e, in ogni caso, sancisce definitivamente la fine dell’era dei tassi negativi.

Per il prossimo anno l’OCSE prevede ancora che non ci sarà una recessione globale ma più che altro una marcata debolezza. La crescita mondiale rallenterà quest’anno al 3.1% contro un 5.9% del 2021, calerà nel 2023 al 2.2% per poi risalire al 2.7% nel 2024. Saranno i Paesi Emergenti a guidare la crescita, mentre Nord America ed Europa rallenteranno. Per l’Europa l’OCSE prevede un rallentamento più marcato (+0.5%) ma tornerà a salire nel 2024 (+1.4%). Proprio la Germania sarà il Paese a soffrire maggiormente per la dipendenza energetica dalla Russia. Situazione migliore per la Francia mentre per l’Italia la stima è di una crescita 2023 dello 0.2% per poi rivedere un +1% nel 2024. L’Italia come sempre sarà l’osservato speciale per via dello stock di debito. Per gli Stati Uniti è prevista una crescita 2023 solo dello 0.5% e +1% nel 2024. Tutte queste stime sono su un orizzonte annuo ed espressione di uno scenario base centrale e restano, quindi, comunque compatibili con l’ipotesi di recessione, che in Europa è legata soprattutto all’evoluzione della crisi energetica e del conflitto in Ucraina.

In Europa i PMI flash di dicembre rimangono in territorio di contrazione, nonostante il leggero miglioramento: PMI manifatturiero a 47.8 punti dai 47.1 di novembre e PMI servizi a 49.1 da 48.5 punti precedenti. L’economia è dunque in lieve contrazione come testimoniato anche dall’output industriale: sceso del -2% m/m (peggiore delle attese al -1.5%). Anche lo ZEW tedesco è salito a -23,3 a dicembre (massimo dall’inizio della guerra in Ucraina), evidenziando un ridimensionamento delle preoccupazioni circa una profonda crisi energetica invernale ma confermando l’ipotesi di una recessione, anche se meno severa. Anche le vendite al dettaglio proseguono il calo (-1.8% m/m) ma con revisione al rialzo di settembre a +0.8% da +0.4% e l’indice Sentix di fiducia degli investitori in recupero a -21 da precedente -30.9. Sembra quindi delinearsi un quadro macro in linea con il consenso di “mild recession” che circola in molti outlook 2023.

La curva dei tassi globali ha visto un’inversione del 2-10 anni nell’ultimo mese, non solo in USA (-82 bps, i massimi degli ultimi 40 anni) ma anche in Europa: ad esempio, in Germania il differenziale viaggia in territorio negativo (-21 bps), prezzando così uno scenario recessivo e configurando la prima inversione degli ultimi 20 anni. Come si nota chiaramente dal grafico, mai la curva si era invertita in questo modo, neppure nella grande crisi del 2008-2009.

Va però ricordato che, per quanto il segnale sia anticipatore di una recessione, tempi e modi di questa restano da scoprire. Dall’analisi storica in USA, per vedere un segnale di recessione a breve (a 2 mesi) bisogna aspettarsi un irripidimento della curva 3mesi-30anni, seguito da una curva 5anni-30anni che si disinverte. In sostanza oggi siamo in un territorio di attesa per qualcosa che non potrà essere probabilmente evitato ma che potrebbe essere ancora ritardato da dati macro e micro che sorprendano in positivo. Nell’incertezza resta il fatto che i mercati obbligazionari prezzano l’ipotesi di recessione mentre invece i mercati azionari continuano ad esprimere un ottimismo relativo che dovrà fare i conti con la prossima stagione delle trimestrali e con il comportamento della Fed e della BCE.

Se i bond hanno ragione, allora lo scenario per il primo semestre del 2023 non è favorevole ai mercati azionari, che potrebbero presumibilmente restare in affanno a fronte del definitivo deterioramento del ciclo e quindi degli utili. Per poter abbracciare un’inversione di medio periodo storicamente occorre, peraltro, assistere ad un ulteriore peggioramento degli indici PMI, all’approssimarsi del momento del primo ribasso dei tassi e ad uno scarso posizionamento azionario dei gestori, in prossimità dei minimi storici. Nessuna di queste precondizioni al momento è ancora verificata.

In termini relativi sono da preferire i mercati con le valutazioni più contenute, in specie UK, Cina, EM e Small Cap. I Mercati Emergenti sono più avanti nelle politiche restrittive ed hanno fattori propulsivi di MLT. I “BIC” hanno singole ragioni diverse per crescere: oltre all’India, che ha grosse prospettive di LT ed al Brasile, rafforzato dagli aumenti di prezzo delle materie prime, la Cina sta patendo la sua fase di uscita dalla zero covid policy ma sembra determinata a rilanciare l’economia e si è trovata una composizione dello scontro con gli Usa per la trasparenza di bilancio dei titoli tecnologici quotati a Wall Street.

In generale gli Emergenti saranno sostenuti dal rallentamento del dollar index. Il trend di medio/lungo per il biglietto verde è di debolezza, anche se è probabile, nel primo semestre, che questo sia sostenuto da acquisti consistenti di materie prime energetiche e da movimenti di flight to quality quando prevale l’avversione al rischio.

L’oro, che nel 2022 è negativo ma si è comportato molto bene se si pensa al rialzo dei tassi reali avvenuto nel periodo, beneficia in qualche modo del ridotto appeal dell’“oro digitale” (le criptovalute) a seguito dello scandalo di FTX ed è oggetto di acquisti consistenti da parte delle Banche Centrali.

Il 2023 offrirà un’opportunità storica di affermazione della Consulenza Finanziaria perché sarà sempre più sentita la necessità di allargare i propri orizzonti di investimento sia in termini di durata che di tipologia di asset.

Relazione Comitato Investimenti FPB del 20/12/2022

Iscriviti a What's UP

Ricevi in anteprima tutti gli aggiornamenti