La view del Comitato Investimenti di Banca Consulia

Nell’osservare le vicende che hanno interessato il mondo civile ed economico e i comportamenti dei mercati finanziari in questi primi quattro mesi dell’anno non si può fare a meno di restare stupiti.

Gli eventi negativi sono tutti classificabili nella casistica “extra-large”:

  • tassi d’inflazione ai massimi degli ultimi 40 anni,
  • inflazione USA superiore a quella dei Paesi Emergenti,
  • ribassi (per intensità e velocità) della componente governativa che non si registravano dalla nascita dell’indice Bloomberg Barclays Global Aggregate,
  • Fed aggressiva fino a scontare 9 rialzi entro l’anno da 25 bps (di cui magari uno da 75 bps e uno da 50 bps),
  • curva dei tassi invertita con indicazioni recessive,
  • riduzione del bilancio Fed.
  • Nel frattempo, è scoppiata una guerra ai confini dell’Europa,
  • la Russia rischia il default,
  • le materie prime sono impazzite tra effetti di sanzioni incrociate e clima,
  • la Cina sta gestendo la nuova ondata Covid a Shangai bloccando nuovamente la supply chain di mezzo mondo,
  • dalle nostre parti, si entrerà tra poco in un dibattito elettorale aspro e che vedrà Draghi sempre più in mezzo al fuoco amico.

Tutti gli indicatori di sentiment e aspettative degli operatori, sia finanziari che economici, viaggiano orientati pesantemente vero il basso: ad esempio lo ZEW tedesco è in territorio negativo, con un livello simile a quello dello scoppio della pandemia e il confronto tra posizionamenti Bull/Bear del mercato USA è ai minimi.

E’ abbastanza per far tremare i polsi ai più esperti e coraggiosi investitori. Pertanto, guardando poi i dati e i comportamenti dei mercati, lo stupore è grande. In altri termini, se dopo un quadro del genere chiedessimo ad un marziano che arriva sulla terra che perdita si aspetterebbe in questo scenario, siamo certi che userebbe numeri a doppia cifra. E invece, nonostante tutto, i mercati finanziari mostrano ancora una certa compostezza e anche una certa voglia di recupero.

A fine marzo, innanzitutto, ci sono stati un paio di fenomeni che hanno aiutato il mercato azionario, primo fra tutti il comportamento di alcuni Fondi Sovrani di Paesi produttori di energia, che hanno potuto contare su flussi finanziari importanti aggiuntivi da investire ma anche le classiche operazioni di ribilanciamento dei fondi di asset allocation tradizionali. I Fondi Sovrani tendono a ribilanciare i propri portafogli con cadenza trimestrale e questi potrebbero aver agito con acquisti massicci sull’equity, verosimilmente arrivati a fronte del rialzo delle commodities, per riportare la quota di questa asset class ai livelli obiettivo.

Aprile invece è partito in modo più incerto: da un lato il 18 del mese c’è stato il grande pagamento delle tasse dovute dai cittadini americani, con relativo drenaggio di liquidità; dall’altro hanno cominciato ad uscire i risultati trimestrali di diverse aziende che, a parte il caso negativo eclatante di Netflix, hanno registrato risultati anche meglio delle aspettative. Il settore finanziario, tra i primi a riportare, ha fornito risultati mediamente superiori alle attese, se si esclude JP Morgan che ha effettuato accantonamenti rilevanti (1.48 miliardi di dollari, rispetto alle attese di 658 milioni) ma collegati alle vicende belliche in atto. Si attendono con ansia i dati delle Big tech, che usciranno a breve e potrebbero segnare il mood del mercato, nel bene o nel male.

Le attese degli analisti sul 2022 e sul 2023 per le società dello S&P 500 sono ancora molto positive e, paradossalmente visto il contesto, sono state riviste al rialzo, seppur con impatti settoriali ovviamente discordanti.

Ricordiamo che l’inflazione incide sul PIL nominale e i fatturati e gli utili aziendali sono ancorati a questo. Fino a che non si raggiungerà un livello – noto come chocking point – che farà crollare i consumi o innescherà una reazione eccessiva della Fed, i mercati azionari convivono bene con questa situazione, specie se i tassi reali continuano ad essere negativi o prossimi allo zero, come si suppone.

La Fed continua però ad avere un tono molto aspro, tutto incentrato sull’inflazione e sull’accelerazione del ritmo dei rialzi, tanto che ora non si escludono due rialzi a breve da 50 bps. Le minute FOMC di marzo hanno dato maggiore chiarezza sul percorso di riduzione del bilancio, che avverrà a ritmo più sostenuto rispetto all’esperimento del 2017-2019, in risposta alle forti spinte inflattive e al buon stato di salute del mercato del lavoro americano. L’ipotesi al momento sul tavolo sarebbe una riduzione mensile fino a 95 miliardi di dollari, suddivisa in 60 miliardi di Treasury e 35 miliardi di MBS, da implementare nell’arco di tre mesi (o oltre) dall’inizio del “quantitative tightening”. Rispetto al 2018 i numeri sono inferiori (si parlava di 120 bln), cadono su un ammontare più alto (ora il bilancio della Fed è raddoppiato e pari a quasi 9 trln di usd), ma l’entrata a regime sarà molto più rapida (3 mesi vs 12 mesi del passato). Comunque, la Fed, dopo l’esperienza del settembre 2019 in cui si era rischiata una crisi di liquidità, tiene aperto un meccanismo di emergenza di finanziamento del sistema bancario, con una linea a tassi agevolati per tutelare il sistema. Insomma, molta aggressività, ma anche molto realismo, e questo al mercato non è dispiaciuto.

Anche la BCE, sicuramente più attendista nonostante i livelli di inflazione analoghi a quelli USA – ma con motivazioni molto differenti – nel meeting dello scorso 14 aprile non ha riservato sostanziali sorprese al mercato. Il Governing Council non ha fornito nuove accelerazioni sul ritiro dello stimolo, confermando la volontà per il completamento degli acquisti netti entro la fine del terzo trimestre e che un eventuale primo intervento sui tassi potrebbe arrivare subito dopo, “some time after” per esattezza. Nella conferenza stampa la governatrice Lagarde ha poi ribadito che l’approccio della BCE sarà flessibile e graduale nel corso dei prossimi mesi. Con l’attesa del mercato che si sposta ora al meeting del prossimo 9 giugno, occorre evidenziare come le aspettative risultino piuttosto aggressive sul fronte tassi: un primo rialzo già scontato nel corso del mese di luglio, ipotesi per il momento molto forte.

Interessante notare che al fine di evitare movimenti negli spread tra Paesi Core e Periferici, si sta organizzando un piano “antiframmentazione”, una sorta di OMT senza tutte le procedure di attivazione che lo hanno sempre bloccato nel passato, o un QE a geometria variabile, da attivarsi su tutta la curva, secondo le necessità e probabilmente anche sui corporate. Vigilata speciale, ovviamente, l’Italia nel secondo semestre, con le manovre per le elezioni politiche e la probabile uscita di Draghi.

Detto questo, è chiaro che il mondo per ragioni diverse sta rallentando: queste le più recenti stime del Fondo Monetario Internazionale, che mostrano una crescita positiva ma ovviamente meno forte di quella prevista a inizio anno:

Nel WEO di aprile il FMI ha infatti tagliato sensibilmente le previsioni di crescita per il 2022 soprattutto nei Paesi più industrializzati, in primis nell’area euro dove la crescita è attesa al 2.8% (vs 3.9% di gennaio), mentre il PIL USA è al 3.7% (vs 4% stimato a gennaio). Riviste al ribasso anche le previsioni per il 2023: PIL mondiale al 3.6% contro il 3.8% stimato ad inizio anno.

Quindi, per adesso, le indicazioni di possibile recessione che venivano dal mercato dei bond, con una inclinazione della curva molto ambigua, potrebbero essere momentaneamente archiviate: rallentamento sicuro, magari un paio di trimestri di recessione tecnica per qualche Paese europeo, ma troppo presto per chiamare un “hard landing”.

In tutto questo, l’equilibrio dovrà essere garantito da un comportamento ragionevole delle Banche Centrali, che però non sono state sempre abili nella capacità di gestire i “soft landing”. Speriamo che la storia aiuti a evitare gli errori.

Comunque, alcune componenti che hanno tirato su l’inflazione nei mesi scorsi stanno cominciando a rientrare, quali i prezzi delle auto usate e il costo dei noli, tanto da far pensare che il CPI USA di marzo all’8.5% rappresenti il picco. Se da un lato il CPI headline è risultato sopra le attese, mostrando un’ulteriore accelerazione rispetto al mese precedente (7.9% a febbraio), dall’altro il dato “core” – ossia al netto delle componenti energetiche e alimentari – al 6.5% (sotto attese) ha mostrato un rallentamento sequenziale mese su mese, fornendo segnali di maggior normalizzazione.

Non si può ancora dire lo stesso per l’Europa, che avrà probabilmente un certo lag visto l’aumento m/m del CPI di marzo (+2.4% rispetto a febbraio, al +7.4%). Comunque, il CPI core è uscito sotto le attese di consenso (2.9% vs 3.1% stimato), evidenziando come gli aumenti siano concentrati nelle componenti volatili, maggiormente impattate dalla crisi, scongiurando forti “second round effects”, che tanto spaventano la BCE. Il rovescio della medaglia è che per effetto di questi aumenti e senza incrementi delle remunerazioni, i salari reali in Eurozona stanno crollando.

Osservato speciale il mercato del lavoro USA, sicuramente surriscaldato, che molto preoccupa la Fed. Il Labour Market Report di marzo ha riportato un buon numero dei nuovi occupati non agricoli (431.000), il tasso di disoccupazione al 3.6% è tra le letture più basse degli ultimi 60 anni, i salari orari hanno proseguito la crescita aumentando dello 0.4% m/m e portandosi al 5.6% a/a e i sussidi alla disoccupazione restano su livelli storicamente bassi.

Un approfondimento merita invece il tema del Food, per le sue implicazioni sia sociali e inflazionistiche che di opportunità d’investimento. Sul Food si tra creando la tempesta perfetta, nel senso che tutto sta congiurando verso una riduzione dell’offerta e un aumento dei prezzi. Se sui media si parla sempre del grano russo e ucraino, che per ragioni diverse non saranno più disponibili, ci si dimentica che il vero dramma è rappresentato dalla scarsa disponibilità di fertilizzanti. Cina prima (fosfati), e Russia dopo (azotati), hanno infatti messo un divieto alle esportazioni di fertilizzanti, mettendo in crisi le colture estensive. Se a questo aggiungiamo i gravi problemi di siccità e l’indisponibilità di molti cargo, non si fatica a credere che tra poco riprenderà un orribile tema di carestie nei Paesi più poveri e di ulteriore inflazione da food nei Paesi sviluppati.

In questo quadro, la Cina sta faticando non poco su vari fronti, da quello diplomatico (la questione Taiwan e la mancata presa di distanza dalla Russia) a quello interno (il lockdown di Shangai sta creando tensioni fortissime). Il dato di PIL superiore alle attese (+4.8% vs 4.4% atteso) non ha fugato i timori degli investitori e si è riflesso in un recente calo dello Yuan e nel continuo deterioramento borsistico dei titoli tecnologici cinesi, nonostante gli annunci di buyback e di sostegno del Governo.

Rimanendo sul tema Paesi Emergenti, Brasile e India rappresentano quest’anno le due migliori aree, in quanto posizionate strategicamente meglio in questo complesso scacchiere geopolitico, vuoi per disponibilità di materie prime essenziali e possibili miglioramenti politici (Brasile), vuoi per una certa equidistanza da tutti i blocchi in lotta che ne potrebbe favorire l’economia (India).

Per concludere, tra gli operatori finanziari si sta creando un clima particolare: l’inflazione e i tassi cominciano ad essere visti come un problema prossimo alla stabilizzazione, le indicazioni delle Banche centrali sono ormai chiare e le incertezze ridotte, le paure fortemente recessive allontanate, i timori di una escalation della guerra ridimensionati e tutto questo alimenta un clima possibilista, che va a cadere su portafogli sgonfi sia di duration che di equity e con un sentiment generalmente depresso. Condizione ideale per un rimbalzo, se la Fed non guasterà la festa e se, soprattutto, Macron riuscirà nel weekend a confermare nei fatti i sondaggi che lo vedono favorito.

Comitato Investimenti di Banca Consulia del 21/04/2022

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