La view del Comitato Investimenti di Banca Consulia

Che il momento attuale sia denso d’insidie è abbastanza evidente. Stiamo appena uscendo da un’ennesima ondata pandemica e ci troviamo a fronteggiare qualcosa che nella storia recente non si era mai verificata, ovvero un’impennata inflazionistica molto potente e una possibile guerra sul territorio europeo.

I mercati finanziari e la guerra hanno caratteristiche importanti in comune: 1) Gli eventi e le aspettative si condizionano fra loro in un gioco infinito di rimandi. Pensiamo alle Banche Centrali, che governano l’economia con la comunicazione, con l’intento che gli operatori facciano allineare i prezzi a quanto solo prospettato. Paradigmatico in questo senso lo storico “Whatever it takes” di Draghi nel 2012. La guerra, analogamente, diventa uno strumento magari solo minacciato e non attuato per raggiungere diversi obiettivi politici. 2) Le Banche Centrali, dalla grande crisi del 2007, hanno allargato il proprio arsenale includendo anche politiche cosiddette non convenzionali, come il Quantitative Easing o lo Yield Curve Control. Analogamente le guerre oggi sono prima di tutto scontro valutario, economico, informatico, di intelligence, di spionaggio, di interferenza mirata ecc. ecc. Come dire che nel mondo contemporaneo mille guerre sono state già combattute sottotraccia prima di arrivare ai carri armati ed al rischio bellico in senso stretto. Per di più, in economia e finanza, come in geopolitica, ciò che prima era non convenzionale è poi divenuto la norma, a confermare l’analogia.

Così oggi, da un lato, abbiamo una Fed “dietro la curva”, costretta dall’inflazione a comunicare al mercato un cambio di stance repentino e dall’altro, sullo scacchiere geopolitico, abbiamo il Presidente Biden che è rimasto pure lui “dietro la curva” e sta faticando per recuperare consenso dopo la disastrosa uscita dall’Afghanistan. Davanti però alla Russia che ammassa le sue truppe al confine con l’Ucraina, la posizione americana è ricca di contraddizioni e, ad oggi, sembra più che altro aver aperto la strada all’esito che il Presidente Putin voleva, ovvero la cosiddetta “finlandizzazione” dell’Ucraina. La soluzione di compromesso che pare delinearsi potrebbe consentire anche agli americani di dichiararsi in qualche modo vincitori, e altrettanto avverrebbe per Putin.

Mentre scriviamo è stato espulso il viceambasciatore Usa da Mosca e giungono notizie di scontri a fuoco in territorio ucraino. Non si intravvede a breve alcuna “de-escalation” ma la diplomazia continua il suo operato, pur con la solita fatica degli Europei a considerarsi nazione e parlare con una voce sola e maggior forza. A nostro avviso lo scenario principale resta comunque quello in cui la crisi ucraina continuerà come strategia della tensione da parte della Russia, che vuole difendere la propria sfera di influenza ma senza far sfociare la crisi in una invasione su larga scala. Naturalmente non si può escludere che la situazione possa sfuggire di mano a Putin ma questo è un rischio di coda, non è ragionevolmente l’esito che il Presidente russo vuole. Il maggior ostacolo ad una risoluzione negoziale sembra essere l’irrigidimento di Kiev, che rischia di veder sfumare le proprie chance di entrare nella NATO e contemporaneamente di perdere importanza economica con l’attivazione del Nord Stream 2. Vedremo quale contropartita verrà trovata per convincere Zelens’kyj.

Nel frattempo, occorrerà concentrarsi su quello che è il tema del 2022: l’inflazione, la crescita, i tassi, i bilanci delle Banche Centrali. I future prezzano ormai 6 o anche 7 movimenti di rialzo del tasso di intervento Usa dopo che il FOMC di gennaio ha preannunciato la svolta restrittiva per marzo. Dopo pochi giorni dal meeting Fed, la BCE ha sorpreso il mercato, confermando che i tassi aumenteranno solo dopo la fine degli acquisti netti di attività, ma contemplando la possibilità di tassi di interesse più alti già nel 2022.

Nell’ultimo mese la curva dei Treasuries ha così fatto un movimento violentissimo, dimezzando lo spread 2-10 anni da 80 a 40 bps, mentre la curva europea ha invece avuto un movimento al rialzo quasi parallelo, mediamente di 40 bps, con un BTP a 10 anni che è arrivato a sfiorare il 2% mentre il Bund a fine gennaio è tornato in zona di rendimento positivo, attestandosi oggi intorno allo 0,25%.

Da notare che, a differenza del passato, il fly-to-quality legato ai timori bellici è rimasto molto tiepido. Sottolineiamo un altro punto. L’inflazione di breakeven ci consegna uno scenario in Eurozona di un’inflazione che si riporterebbe nel secondo semestre sotto il 3%. Se così non accadesse, potremmo assistere ad un ulteriore repricing dei bond verso il basso. La misura dell’inflazione a/a certamente neutralizza man mano i rialzi precedenti, e quindi l’effetto base può consentire questo rientro nella normalità ma non è scontato che questa tecnicalità basti, a causa del permanere del fattore inflativo principale, che in questo momento in Europa è il costo dell’energia. Andrà a incidere negativamente anche il costo crescente dei fertilizzanti, acuito anch’esso dal blocco dell’export russo. Ci si deve aspettare un impatto rilevante sui prezzi agricoli, in termini di costo del grano, ad esempio.

Le Banche Centrali hanno un compito difficile: cercano di recuperare tutta la loro credibilità in un momento in cui è stata parzialmente minata dalla scarsa attendibilità delle loro stime ufficiali sull’inflazione ma devono stare attente a come le incertezze geopolitiche andranno a influenzare i mercati e l’economia.

Il punto cruciale è verso quale tipo di intervento si vada, perché i mercati stanno prezzando ormai parecchi rialzi negli Usa, probabilmente anche troppi, ma non sono ancora allineati all’eventualità di interventi aggressivi dal lato del bilancio. La riduzione del bilancio FED peserà negativamente e in modo simmetrico a quanto contribuì in modo positivo la sua espansione. Per questo il mercato si augura che avvenga con un approccio estremamente graduale, temendo molto la chiusura dei rubinetti della liquidità.

In ogni caso è probabile che la Fed faccia un intervento mirato a tagliare gli acquisti di MBS, per raffreddare il mercato immobiliare e calmierare indirettamente il mercato degli affitti, componente importante del paniere.

In Cina, nel frattempo, le cose stanno andando diversamente. Continua infatti il raffreddamento dei prezzi, col CPI sceso a 0.9%. Questo aumenta il margine di manovra per la PBOC per proseguire con gli interventi espansivi già avviati. A dicembre e a gennaio ha tagliato, seppur di poco, il prime rate LPR a un anno, e la crescita del credito in rapporto al PIL sembra aver toccato un bottom, come mostra il grafico sottostante:

Le possibilità del gigante asiatico di risollevare la testa e rilanciare la crescita economica, fungendo anche da elemento di decoupling nei confronti del rallentamento in arrivo in occidente, risiedono anche nell’adozione di un approccio differente alla gestione della pandemia.
La “Zero Covid Policy” è in discussione e verrà probabilmente abbandonata a favore di un approccio più elastico, che non imponga i lockdown di intere aree. D’altro canto, i Cinesi sanno bene che le riaperture in occidente significheranno uno spostamento dei consumi dai beni ai servizi. La debolezza della domanda interna cinese va curata, e vanno rimosse quelle limitazioni alla vita delle persone che alla lunga generano forte malcontento e anche instabilità sociale. Del resto, il Presidente Xi Jinping vorrà presentarsi al XX Congresso del Partito Comunista in autunno con tutte le carte in regola per avere l’acclamazione generale, superando quelle divisioni che stanno iniziando a manifestarsi all’interno del Partito.
Passando ai dati strettamente economici il consensus di Bloomberg per la crescita del PIL globale nell’anno in corso è stato rivisto al ribasso da 4.4% a 4.3% (Eurozona da 4.2% a 4%). Anche gli indici anticipatori restano in territorio positivo, seppure scesi: ad esempio il PMI Composite Euro passa da 53 a 52 – territorio che ancora segnala espansione – ma a luglio scorso era a 60. Inoltre, l’inversione della Yield Curve è ancora lontana, anche negli Usa, e questo quadro tuttora autorizza a vedere per l’anno in corso una situazione non recessiva ma di semplice rallentamento.
Per quanto riguarda il contesto degli utili, le trimestrali che stanno uscendo in questi giorni sono nel complesso molto solide, anche se nel settore della tecnologia qualche sorpresa negativa non manca. Mediamente le aziende sono riuscite a scaricare sui prezzi finali il maggior costo dei fattori produttivi senza che ciò inficiasse la domanda. Quello che comunque si nota è il tono complessivamente cauto per il futuro, peraltro ampiamente giustificato dagli eventi in corso. Ci sarà tempo per fare eventuali upgrade, se il contesto non si deteriorerà.

Comitato Investimenti di Banca Consulia del 18/02/2022

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