La view del Comitato Investimenti di Banca Consulia

Lo si sapeva, i danni economici della pandemia avrebbero potuto essere ammortizzati con relativa facilità solo se le misure eccezionali fossero durate poco, come un fermo immagine da cui il normale flusso delle cose sarebbe ripreso. Non è andata proprio così, specie nei Paesi Emergenti e in quei Paesi Sviluppati dove ha prevalso la retorica negazionista ma le campagne di vaccinazione stanno dando i loro frutti. Secondo il FMI, ricoveri e decessi dovrebbero tornare a livelli normali entro la fine del 2022, grazie a vaccini e terapie nonché a precauzioni più mirate ed efficaci.

Tuttavia vanno tenuti in conto ineguale accesso ai vaccini, esitazione vaccinale e l’elevata infettività della variante Delta. Come mostrato nel grafico, circa il 58% della popolazione nelle economie avanzate è stato completamente vaccinato mentre solo il 36% ha ricevuto entrambe le dosi nelle economie dei mercati emergenti e meno del 5% nei paesi in via di sviluppo a basso reddito.

Finché tali differenze persisteranno, le disuguaglianze in termini di salute e risultati economici aumenteranno, determinando ulteriori divergenze tra le economie avanzate ed il resto del mondo.

Nel World Economic Outlook di ottobre, comunque, il FMI rivede solo leggerissimamente al ribasso la sua stima per la crescita mondiale per il 2021, portando il PIL atteso al +5.9% (invariata a +4.9% la stima per il 2022). In termini aggregati, insomma, il blocco dell’attività economica non è durato abbastanza da creare danni irreparabili ed anzi vi sono interi settori che, frenati dalla attuale quarta ondata pandemica, avrebbero ancora a nostro avviso un potenziale di rimbalzo notevole, come l’industria dei viaggi e del tempo libero, a fronte però di un auspicabile ridimensionamento della crisi energetica.

Oggi, infatti, è un altro lo spauracchio che incombe sull’economia: l’esplosione dei prezzi delle materie prime energetiche, con il relativo potenziale fortemente inflativo. Ed anche qui si gioca tutto sul tempo. In questi mesi le Banche Centrali, Fed in testa, hanno continuato ad affermare la transitorietà dell’accelerazione del tasso di inflazione ma, con l’inverno alle porte e petrolio e gas naturale rispettivamente a circa 80 $ (WTI) e 5,38$ la situazione diventa sempre più complicata. Lo shock sul prezzo del gas riguarda in primis Europa ed Asia ma è un problema generale. All’aumento del costo delle materie prime nei mesi scorsi (si pensi all’acciaio, arrivato anche ad +300% dal pre-pandemia) si è aggiunto ora quello vertiginoso del costo della produzione di energia, impattante su tutti i settori industriali.

I motivi sono diversi e potremmo parlare di tempesta perfetta per sintetizzare l’incrocio perverso di fattori che ha portato alla situazione attuale mondiale: eccesso di domanda, carenza di offerta, blocchi di infrastrutture, riconversione energetica, fattori climatici eccezionali, geopolitica. Per quanto recupero di produttività abbiano avuto e per quanto ancora, al momento, non sia allarmante l’incremento degli stipendi, le aziende non potranno accollarsi a lungo i maggiori costi senza scaricarli sui prezzi. E se questo accade la spirale inflativa diventa inarrestabile. La transizione energetica non è stata pianificata per tempo perché a lungo si è voluto addirittura negare l’esistenza del problema del cambiamento climatico e questo rende accidentato il sentiero di rientro dalla crisi odierna.

Si può certo credere alla capacità del sistema economico di autoregolarsi, per cui ad un aumento dei prezzi corrisponderebbe un fisiologico calo della domanda e, in ultima istanza, un rientro dei prezzi. Tale meccanismo però non è perfetto né tantomeno indolore. Appare più credibile che si passi attraverso una fase di rallentamento economico accompagnata da inflazione vivace per arrivare, presumibilmente già nel primo trimestre del 2022, ad una fase di più dolorosa convivenza fra inflazione e stallo della crescita. Probabilmente è improprio parlare di stagflazione stile anni ’70, perché ci vorrebbero anche dinamiche occupazionali molto pesanti, difficili da immaginare se si pensa ad un qualche ritorno alla normalità nei settori oggi rimasti indietro per le misure di contenimento del virus. I Nonfarm Payrolls deludono da due mesi ma il dato non va interpretato come se non vi fosse la capacità di creare posti di lavoro negli Usa quanto piuttosto di attrarre i lavoratori (non a caso il reservation wage è aumentato). Ulteriore incertezza è legata alla fine dei sussidi straordinari, il cui impatto è ancora non visibile. In ogni caso il segnale che le curve dei governativi stanno fornendo è abbastanza chiaro: la curva americana mostra un movimento di appiattimento e non di steepening.

La grossa difficoltà per le Banche Centrali risiede nell’avere armi spuntate contro un’inflazione che viene dal lato dell’offerta. Lo Yield Curve Control potrebbe aiutare a mantenere il sistema tassi nella condizione di equilibrio voluto ma per il resto la palla torna ancora una volta alla politica fiscale, alla geopolitica e, non dimentichiamolo mai, agli sviluppi tecnologici.

Le trimestrali stanno per arrivare e c’è grande interesse per gli outlook delle aziende, per capire le loro misure per fronteggiare l’aumento dei costi di produzione e i colli di bottiglia nelle forniture di materie prime e di semiconduttori. Oggi inizia l’earning season americana, con delle attese sugli utili sensibilmente ridimensionate (-6.6% monthly upward revisions rispetto a luglio scorso). Colpisce subito la dichiarazione di Apple sui tagli alla produzione per mancanza di componenti.

Un grosso rischio di scenario rimane la situazione dell’immobiliare cinese, che rappresenta circa il 25% dell’economia nazionale. Da inizio anno gli investimenti nel settore delle costruzioni sono in forte contrazione e le vendite sono crollate, a causa delle restrizioni adottate dal governo per ridurre i rischi finanziari del sistema. Le transazioni durante la Golden Week sono calate del 33% rispetto all’anno scorso e, oltre ad Evergrande, sembrano coinvolti anche altri Property Developer, come Modern Land che ha chiesto una proroga di tre mesi su un’obbligazione da 250 milioni di dollari in scadenza a fine mese. La scorsa settimana è stato il turno di Fantasia Holdings, che non ha rimborsato un bond da 206 milioni di dollari. Evergrande ha debiti per oltre 300 miliardi ed oltre alle cedole non pagate ha anche già un bond garantito scaduto una settimana fa, con relativo rischio di default.

Se si vuole fare un paragone con la crisi del 2008, va detto che la Cina è un’economia meno “finanziarizzata”, dove le principali istituzioni bancarie sono pubbliche. La view prevalente vede poco probabile una vera e propria crisi finanziaria derivante dal settore immobiliare e, al di fuori dei confini del Paese, il contagio dovrebbe essere solo indiretto. In tale contesto, alcuni economisti ritengono già probabile una mossa di allentamento monetario da parte della PBOC, che ha già esortato le banche a sostenere i Governi locali in modo da stabilizzare il mercato dei mutui immobiliari. Inoltre, le aste di terreni sono un’importante fonte di gettito fiscale, per cui anche l’interesse delle autorità è elevato a non bloccare l’attività. Nonostante l’evidente intenzione di contenere la leva e la speculazione e riportare gli investimenti su livelli sostenibili, è probabile che in questa situazione si opti per una politica monetaria più accomodante per attenuare l’impatto della crisi del settore.

In parte è come se fossimo tornati in quella condizione di incertezza e scarsa visibilità che abbiamo vissuto nel 2020. Al tempo, il dibattito era sulla forma che avrebbe avuto la ripresa post lockdown. Bene, quella curva a “V” si è alla fine realizzata ed abbiamo avuto un rimbalzo straordinario delle borse ma oggi è iniziato il viaggio verso la difficile riconversione energetica. La partita della crescita allora si gioca soprattutto sul tempo che ci vorrà a ripristinare la piena disponibilità di materie prime e la piena funzionalità delle infrastrutture, così che i prezzi alla produzione possano tornare nei ranghi. Per i mercati sarà man mano sempre più difficile contare sull’aiuto delle Banche Centrali ma certo, per adesso, la scarsa appetibilità relativa dei bond mantiene competitivo l’investimento azionario. Siamo in attesa che le trimestrali offrano maggior visibilità all’evoluzione del fatturato e degli utili aziendali nonché di vedere il comportamento delle Banche Centrali (il tapering della Fed dovrebbe iniziare il 3 novembre).

Comitato Investimenti di Banca Consulia del 12/10/2021

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