La view del Comitato Investimenti di Banca Consulia

Nel FOMC di metà giugno la Banca Centrale americana ha adottato un atteggiamento più restrittivo rispetto alle attese, in un contesto di politica monetaria comunque eccezionalmente espansiva. Il timing del passaggio ad una politica più restrittiva sembra essersi accorciato e le prime riduzioni di acquisti, quando ci saranno, riguarderanno probabilmente i titoli MBS per rallentare il surriscaldamento del mercato immobiliare. Tale cambiamento è evidente nei dettagli dei dot-plots (posizioni dei singoli membri della Banca Centrale americana). Fino a marzo non esprimevano attese di aumenti dei tassi fino al 2023, mentre a metà giugno l’indicazione è per due rialzi entro i prossimi 2 anni. Il meeting del prossimo 28 luglio è molto atteso perché potrebbe segnare un capitolo importante del dibattito sul processo di normalizzazione della politica monetaria Usa.

Complice di questa svolta della Fed è stato il dato sull’inflazione di giugno che ha messo a segno un +5.4% Y/Y, il massimo dal 2008 (4.5% Y/Y il dato core). Il balzo è in gran parte dovuto a componenti di natura temporanea ma non solo (es: gli affitti pesano il 32% dell’indice). Quella di giugno è la terza rilevazione in cui si assiste a rialzi mensili pari a più del doppio della media storica.
In maniera forse un po’ paradossale, proprio mentre l’inflazione sorprende la Fed su ammissione di Powell stesso, gli asset manager sembrano essersi in prevalenza convinti della temporaneità del movimento dei prezzi. Dapprima preoccupati per una possibile inflazione fuori controllo, si sono poi concentrati sui segnali che possa essere già stato toccato il picco della crescita. Il movimento cui abbiamo assistito è stato dunque di appiattimento della curva dei treasuries, amplificato nella velocità dai riposizionamenti obbligati degli operatori in maniera uguale ed opposta a quanto successo a marzo. I tassi a medio-lungo termine sono scesi violentemente, fino a toccare i livelli di febbraio (il minimo a 1.199% il 19/07, oggi a 1.275% dall’1.45% dello scorso Comitato). Come sempre il tema è capire se il messaggio che arriva dal mondo dei bond sia corretto o non sia piuttosto un abbaglio. Ci vorrà del tempo per riscontrare nei fatti la correttezza di queste valutazioni, non fosse altro perché la pandemia con il suo andamento a fasi solo parzialmente prevedibili continua, purtroppo, a rappresentare un elemento ineliminabile di scenario.

Ad esempio un elemento che porta alla prudenza sulle prospettive di crescita è il comportamento dei consumatori. La fiammata inflativa, si pensa, non potrà che frenare i consumi e rallentare il trend positivo del PIL, specie in un’economia come quella statunitense che si fonda da sempre sulla grande propensione all’acquisto degli americani. È una situazione particolare, in cui le persone potrebbero mostrarsi più propense al risparmio per l’incertezza lavorativa perdurante in tanti settori, in cui il ritorno alla normalità è ancora parziale. Il reddito disponibile ha toccato dei picchi storici grazie ai sussidi ma, venendo meno questi in tutti gli Stati entro settembre, potrebbe prevalere una prudenza insolita per gli americani.

Il nodo di tutto è nella dinamica del mercato del lavoro, troppo grande e complesso da semplificare in un unico numero e, per questo, osservato speciale delle Banche Centrali. Ad oggi prevale l’inflazione da costi rispetto all’inflazione da domanda di beni e servizi ma se i redditi da lavoro crescessero in termini nominali per recuperare il potere d’acquisto perduto le BC si troverebbero a dover governare un aumento dei prezzi di tutt’altra natura, meno transitorio e non comprimibile. Il dato deludente dei Jobless Claims appena uscito (419.000 richieste rispetto alle 350.000 attese) fornisce da questo punto di vista un elemento di tranquillità sul fronte rischi di inflazione salariale, così come aveva fatto il report di giugno sul mercato del lavoro col suo quadro contrastato: aumento del numero di nuovi occupati (+850K) ma tasso di disoccupazione sorprendentemente al rialzo (5.9% vs 5.8%).

Un altro motivo che potrebbe essere dietro al movimento dei bond a lungo termine è la guerra commerciale Usa/Cina. Seppure decisamente con altre modalità rispetto all’era Trump, questa è ben lungi dall’essersi conclusa e la Cina sfrutterà tutte le opportunità possibili per effettuare lo storico sorpasso sugli Usa, non ultima quella di prendersi 10 anni in più per diventare carbon neutral (obiettivo 2060 rispetto al 2050 della road map dei Paesi Sviluppati).
Probabilmente però il fattore che preoccupa di più è legato al modo in cui in Asia si è affrontata la pandemia. Se, infatti, il livello delle ospedalizzazioni fornisce segnali confortanti per i Paesi a maggior tasso di persone vaccinate, segno che il ciclo completo di vaccinazione ha il suo effetto, lo stesso non si può dire dove la somministrazione è ancora fortemente in ritardo (Paesi Emergenti in primis). La stessa Cina, nonostante l’accelerazione delle ultime settimane, ha un tasso di vaccinazione medio settimanale che si avvicina a quello italiano ma con una popolazione di oltre 1,4 miliardi di persone.

Questo determina rischi considerevoli sul funzionamento della supply chain globale, minacciata dalla presenza di colli di bottiglia in diversi punti della catena (come si è visto in questi mesi per i semiconduttori). In sostanza, le economie sviluppate subiranno gli effetti dei lockdown e delle quarantene dei Paesi Emergenti, pur avendo avuto successo con le politiche di vaccinazione.

La Commissione Europea ha rivisto al rialzo le proprie previsioni economiche, sia in termini di crescita del PIL che in termini di inflazione. La Commissione prevede ora una crescita del PIL del 4.8% nel 2021 e del 4.5% nel 2022, con un ritorno ai livelli pre-COVID che, rispetto alle ultime proiezioni, verrebbe anticipato di un trimestre, a fine 2021. I PMI europei di giugno rimangono su livelli storicamente elevatissimi di accelerazione dell’attività, con il manifatturiero che ha ritoccato il proprio record per il quarto mese consecutivo, attestandosi a 63.4 punti, e il PMI del settore servizi a 58.3 punti. Gli intervistati sembrano così credere al passaggio di testimone della crescita dai beni ai servizi e dunque alla fine delle misure di contenimento estreme della prima ondata. L’inflazione per il 2021 è stimata al 1.9%.

La BCE mantiene la sua stance molto espansiva mentre la Fed inizia, seppur prendendolo molto alla lontana, il dibattito sul tapering. Il disallineamento di atteggiamento comincia così a rendersi evidente, in linea con il ritardo con cui la ripresa economica si sta manifestando in Europa, visti anche i tempi del NextGenerationEU che comincerà ad erogare nel 2021.

A inizio luglio, la Banca Centrale Europea ha annunciato il completamento della tanto attesa “strategic review”, con la revisione del target di inflazione in chiave “simmetrica” e non più “below, but close to 2%”, aprendo così spazio a scostamenti temporanei anche oltre il 2%. Dal 2003 l’inflazione è rimasta ben sotto al target in eurozona ed era necessario rivedere i criteri per recuperare efficacia. Tale nuova impostazione rappresenta probabilmente una sorta di compromesso tra “falchi” e “colombe” che lascia un discreto margine di manovra. Lagarde ha anche più volte manifestato la volontà di introdurre la componente affitti nel calcolo della HICP entro il 2025.

Va anche detto che gli indici di inflazione tradizionali oggi stanno presumibilmente sovrastimando la dinamica dei prezzi perché affetti strutturalmente da un “lagging” temporale. Esistono misure alternative che già in passato hanno dato prova di fornire valutazioni più realistiche, come l’online price index. Da queste verrebbe la conferma della transitorietà del trend inflativo:

La riunione del 22 luglio era molto attesa ma ha sostanzialmente confermato la nuova forward guidance. La Bce manterrà i tassi agli attuali valori finché non vedrà l’inflazione raggiungere il 2% well ahead of the end of its projection horizon and durably for the rest of the projection horizon. Si noti che anche il dato core dovrà confermare la stessa dinamica e questo amplia di molto il range dei valori di inflazione tollerabili, che potrebbero quindi restare per periodi molto lunghi ben sopra il 2%. La BC si tiene comunque ampio margine di interpretazione dei dati e questo può essere indice di debolezza se si guarda alle difficili mediazioni che si svolgono all’interno del Council ma potrebbe anche creare maggiore aspettativa per le parole della Lagarde, aumentandone di fatto l’autorevolezza. Rimangono confermati gli importi del PEPP (1.850 miliardi fino alla fine di marzo 2022, con reinvestimento dei proventi fino alla fine del 2023) e il ritmo degli acquisti tramite APP (20 miliardi al mese).

I mercati azionari sono stati caratterizzati da generalizzate prese di profitto, nonostante il buon avvio della stagione delle trimestrali a Wall Street che per il momento non è stata in grado di compensare le preoccupazioni legate alla ripresa dei contagi a livello internazionale. Le principali istituzioni finanziare statunitensi hanno infatti riportato utili migliori delle attese grazie al rilascio di accantonamenti fatti nel corso del 2020 per far fronte al crescente rischio sui crediti (soprattutto JP Morgan e Citi), ma con ricavi da trading mediamente in calo. Al contrario, segnali molto positivi dall’Investment Banking (in particolare Goldman e Morgan Stanley) grazie alle numerose IPO e operazioni di M&A nel corso della prima metà del 2021.

Le preoccupazioni sulla recrudescenza del virus e il comportamento risk-off dei titoli a lungo termine hanno coinciso con una perdita di momentum del mercato europeo rispetto a quello americano nonché con un ritorno di interesse per il growth rispetto al value. In questo contesto il dollaro ha trovato una sponda compiacente sia nella Fed che nel Tesoro, nell’ottica di contenere l’inflazione importata causata dal forte deficit di bilancia commerciale e così si è mantenuto forte contro euro oscillando attorno a 1.18. Questa condizione potrebbe essere anche nell’interesse europeo per sostenere l’export.

Nel periodo, nonostante Il contesto di tassi reali negativi, l’oro non è riuscito a compensare la forza del dollaro (dall’ultimo comitato -3.76% in USD). Il metallo giallo è presumibilmente destinato a dare le maggiori soddisfazioni dall’anno prossimo, quando si pensa potranno essere divenuti realtà i rallentamenti del ciclo economico oggi anticipati dai bond a lungo termine.

 

Comitato Investimenti di Banca Consulia del 23/07/2021

Iscriviti a What's UP

Ricevi in anteprima tutti gli aggiornamenti