La view del Comitato Investimenti di Banca Consulia

Se c’è un tema caldo sul mercato in questo momento, un tema in grado di far deragliare il bull market degli asset rischiosi, è quello della paura di una fiammata inflazionistica mal gestita dalle Banche Centrali.

Per più di un decennio queste, ben consce dell’esperienza giapponese, si sono concentrate sul proteggere l’economia dal rischio della deflazione, che può farla “avvitare” pericolosamente in quel circolo vizioso del rinvio dei consumi e del rallentamento dell’attività da cui diventerebbe difficilissimo riprendere il largo. In tutto questo si è inserita inoltre la pandemia, causando una recessione economica senza precedenti per il modo in cui si è determinata e per il sentiero sconosciuto da percorrere per uscirne.

Tuttavia, un mix di interventi fiscali e monetari senza precedenti, uniti ad un certo livello di successo nel contenere la pandemia in Asia e di rapida disponibilità di vaccini negli USA, hanno portato ad una ripresa robusta – seppur ancora disomogenea tra industria e servizi – in quelle due aree geografiche così determinanti.

Colpisce ad esempio il livello di massimo storico raggiunto a inizio anno degli indicatori economici reali in Cina (vendite auto, cemento, acciaio, export), ma anche una parte dell’economia americana, vedi i dati sulle vendite di beni durevoli, che risultano in piena accelerazione.

Nonostante i ritardi accumulati sulla vicenda vaccinale, anche la Commissione Europea ha pubblicato previsioni economiche confortanti, secondo le quali, dopo un primo trimestre particolarmente difficile, l’economia dovrebbe tornare a crescere, soprattutto nella seconda parte dell’anno.

I dati anticipatori continuano comunque a mostrare una divergenza marcata tra servizi e manifatturiero, ovviamente connessa al perdurare delle restrizioni da lockdown. I servizi mostrano infatti una contrazione dell’attività per il quarto mese consecutivo (45,7 punti), ma tale calo è stato controbilanciato dall’accelerazione della crescita del manifatturiero, soprattutto tedesco. La produzione manifatturiera europea ha infatti mostrato la più rapida espansione della crescita da ottobre e la seconda più veloce in tre anni a 57,9 punti, in salita da 54,8 di gennaio.

Anche in USA, il livello dell’ISM manifatturiero di febbraio è ai massimi da 3 anni (a 60,8 punti dai 58,7 di gennaio) mentre l’ISM services è calato drasticamente (a 55,3 punti rispetto ai 58,7 precedenti).

La grande domanda globale di beni ha portato rapidamente ad un’impennata dell’indice CRB Raw Industrials, tra cui spicca il Rame, materia prima industriale per eccellenza.

Fonte: Yardeni.com

Se la domanda in alcuni segmenti è già esuberante, occorre inoltre ricordare la massa enorme di risparmio accumulato in questi mesi in tutto il mondo: espresso in USD sono 1.5 trillioni negli USA, 430 miliardi in Cina, 300 in Giappone, 160 in UK e 387 in Eurozona. Tale massa di denaro è pronta per riversarsi in acquisti di beni e servizi, con una comprensibile voglia di recuperare dopo le compressioni e le limitazioni delle abitudini di vita imposte dai Governi, proprio come nei ruggenti “anni venti”. Parte di questa liquidità potrebbe andare verso asset finanziari, ma è ovvio che si assisterà ad un incremento dei consumi poderoso, tanto più evidente quanto più gli ammortizzatori sociali avranno funzionato a tutela del reddito delle famiglie e a difesa dei posti di lavoro.

A causa dell’effetto base sarà quindi inevitabile assistere ad un’impennata del tasso di inflazione, soprattutto negli USA. Livello peraltro auspicato proprio dalla FED stessa, non dimentichiamolo.

L’abbiamo scritto più volte: sono all’opera inoltre potenti tendenze secolari, demografiche e tecnologiche, che delineano un futuro a bassa inflazione. Il punto è che queste previsioni possono dimostrarsi corrette nel lungo, lunghissimo termine anche se, ad esempio, per 5/10 anni l’inflazione si posizionasse ben al di sopra del tasso attuale di inflazione globale (2.2%), che potrebbe comunque ugualmente confermarsi come dato medio. L’entità degli stimoli monetari e fiscali introdotti per fronteggiare gli effetti disastrosi dei lockdown è tale da poter abbattere sulla carta qualsiasi resistenza in tal senso. Lo scorso week end la Camera statunitense ha approvato il piano fiscale di sostegni all’economia americana da 1.900 miliardi di dollari, il secondo più ampio di sempre. Il programma, escluso il raddoppio del salario minimo federale da 7,5 a 15 dollari/ora.

Tale stimolo aggiuntivo potrebbe portare l’economia USA in zona di surriscaldamento, e i mercati finanziari a risvegliarsi dalla compiacenza sull’idea di tassi a zero per sempre.

Il tasso a 10 anni sui titoli USA, che è il faro per la valutazione di qualsiasi asset finanziario nel mondo, ha subito un incremento in termini di ampiezza e velocità quasi senza precedenti, portando il decennale Usa a un incremento YTD di 65 bps (da 0.913% a 1.564%). Pur restando ancora ben sotto la soglia del 2%, il movimento ha scatenato molti effetti collaterali, inclusa una violenta rotazione dai titoli growth a quelli value.

Oltre che da crescita e inflazione, i “bond vigilantes” sono preoccupati dall’aumento del deficit e dalla quantità di emissioni in arrivo, nello specifico da parte degli Usa.

Vorrebbero perciò una Fed più attiva a sostenere i prezzi dei bond con operazioni non solo verbali ma effettive, utilizzando strumenti tipo Yield Curve Control o Operation Twist.

Il movimento dei tassi è comunque comprensibile nella sua ratio di fondo. È naturale, infatti, che ad una attesa di ripresa nella seconda parte dell’anno debba corrispondere un qualche rialzo dei tassi reali. Il punto è che mentre gli operatori fanno affidamento che il proseguimento del QE ed il mantenimento del livello attuale dei tassi per almeno tutto il 2022 sostengano gli asset rischiosi, quello che oggi invece prezzano i bond è diverso, e meno accomodante.

Cosa farà dunque la Fed? Dovrà necessariamente riuscire a dare al mercato la percezione di essere in grado di contenere eventuali eccessi di quello che, peraltro, è un movimento necessario di riposizionamento del sistema tassi. Per ora Powell ha deluso il mercato, parlando subito dopo il nostro Comitato senza mettere nulla di nuovo sul piatto. Se i tassi si alzano in maniera troppo brusca e, soprattutto, se lo fanno a fronte di aspettative di inflazione che invece si muovono più rapidamente, come è successo in questi giorni, l’effetto è un repentino aumento dei tassi reali che, per quanto restino ampiamente negativi (-0.70% Usa), premono in direzione di un possibile irrigidimento delle condizioni finanziarie. L’aumento dei tassi reali, anche se in modi diversi, è un fattore che può danneggiare le Borse, come anche il real estate e i Paesi Emergenti.

Difficile comunque dire se il bull market dei bond sia veramente giunto al capolinea, lo si è detto già troppe volte in passato e non vogliamo sbilanciarci, ma certo è che tutta questa estensione dei deficit di bilancio dei governi andrà finanziata con massicce emissioni e la grande offerta di carta non potrà che spingere i tassi al rialzo. Certamente, si può assistere, e lo si è visto in questi giorni, anche a flussi di denaro dall’azionario all’obbligazionario, determinati da investitori che tornano al loro antico amore.

Nel frattempo sui mercati azionari si sta assistendo a movimenti di rotazione che, più che settoriali, potremmo definire tematici, come ben esemplificato dal confronto tra il mondo “stay at home” e quello “go around”.

L’improvviso cambiamento di umore ha innescato flussi di vendite importanti su alcuni dei temi più popolari, e ha dato nuovo vigore a operazioni ribassiste da parte di molti Hedge Funds rimasti vittime nella prima parte dell’anno di una certa esuberanza irrazionale, basti pensare alla vicenda Game Stop. Le parti si sono oggi invertite, ma come sempre accade nelle fasi convulse si rischia di buttare via il bambino insieme all’acqua sporca, e questo favorirà ad un certo punto un qualche forma di contro-rotazione, anche perché i fondamentali di lungo termine di alcuni titoli restano davvero impressionanti.

Saranno comunque, per un po’ di tempo, i movimenti del decennale a dettare la direzione del travaso tra temi, in un’andata e ritorno continua in funzione di come andrà la campagna vaccinale, delle riaperture, delle possibilità di ripresa per i settori più colpiti dal lockdown ma, soprattutto, delle azioni delle Banche Centrali, che saranno osservate con grandissima attenzione nelle prossime settimane.

Per ora, nonostante la rapidità del movimento con relativi effetti collaterali, riteniamo che la situazione si andrà a normalizzare nelle prossime settimane, magari dopo la scadenza del trimestre in corso che porterà a termine alcuni ribilanciamenti di portafoglio.

Comitato Investimenti di Banca Consulia del 04/03/2021

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