La view del Comitato Investimenti di Banca Consulia

Alla fine Joe Biden ha vinto ed è iniziato il lento passaggio di consegne. Comunque lo stallo sul pacchetto fiscale, uno dei provvedimenti più attesi dal mercato, non si è ancora completamente risolto: speriamo nelle prossime ore.
Nel frattempo, nonostante l’epidemia continui a mordere e i lockdown a moltiplicarsi, i mercati finanziari sono ancora intonati molto positivamente.

Al di là delle scadenze ufficiali di approvazione, l’annuncio che i vaccini sono ormai una realtà ha galvanizzato infatti i mercati finanziari ed indotto a riconsiderare in parte le previsioni economiche per i prossimi due anni.

Il primo dicembre l’OCSE ha infatti rivisto al rialzo le sue stime rispetto a quelle di settembre. A livello globale le attese sono ora per una contrazione del PIL del 4,2% per l’anno in corso (a settembre erano del 4,5%) e per il prossimo biennio per una crescita media annua del 4%, in particolare del 4,2% nel 2021 e del 3,7% nel 2022. Già alla fine del 2021, quindi, l’economia globale dovrebbe riuscire sostanzialmente a recuperare i livelli del 2019, anche se l’OCSE prevede una forte disomogeneità tra Paesi. A guidare la ripresa globale dovrebbe essere la Cina (circa un terzo della crescita del 2021 sarà imputabile al Dragone) mentre il contributo degli USA e dell’Europa sarà più ridotto. La Cina inoltre porta a casa un successo diplomatico con la stipula del Regional Comprehensive Economic Partnership (RCEP), con cui 15 economie dell’Asia-Pacifico, incluso il Giappone ma per adesso non l’India, formano il più grande patto di libero scambio del mondo. Si va probabilmente verso un mondo di grandi blocchi contrapposti, di cui questo è solo il primo capitolo.

Come abbiamo sostenuto fin da subito, il fattore tempo è determinante a che le difficoltà transitorie indotte dai lockdown e dalle altre misure di contenimento non si tramutino in fallimenti e chiusure di attività economiche. L’arrivo dei vaccini ha fornito qualche motivo di rassicurazione su questo aspetto e così, con il cuore oltre l’ostacolo, abbiamo assistito ad un mese di novembre da incorniciare, e anche dicembre si sta chiudendo bene.

Per quanto riguarda i flussi, nelle ultime due settimane di novembre abbiamo avuto un record di entrate nei fondi azionari (70 billion di cui 42 nei fondi USA e 14 negli emerging) ed il fear/greed model di CNN è salito a 91/100, in territorio di estrema euforia.

Il rendimento del Treasury a 10 anni è risalito di 40 bp da agosto e si sta avviando verso la soglia psicologica dell’1%. Comunque i mercati tendono per ora a vedere il lato buono di questo fenomeno, in quanto esprime il recupero del trend macro. Sul lato inflazione, al contrario, sembra decisamente prematuro preoccuparsi che le condizioni favorevoli di politica monetaria vengano abbandonate. Lo staff di Biden è oggettivamente di qualità elevata ma per ovvi motivi su tutte spicca la nomina della “colomba” Janet Yellen, ex presidente della Fed, alla guida del Tesoro. Questo infatti dovrebbe implicare il massimo coordinamento possibile con la Fed e di fatto, anche se non formalmente, si va nella direzione della fine della autonomia della Banca Centrale. Si registra intanto un significativo recupero della breakeven inflation, che ha superato ormai il valore di inizio anno:

In Eurozona, invece, le aspettative di inflazione continuano ad essere sostanzialmente negative, per quanto attenuate dai possibili aggiustamenti legati alla revisione in corso dei panieri di beni e servizi utilizzati per la misurazione.

La debolezza del dollaro è dovuta ad una serie di fattori, alcuni strutturali ed altri contingenti. A pesare sul dollaro il minore differenziale di tasso rispetto ai tassi di altri paesi quali Giappone, Uk, Europa e Cina e le prospettive ormai certe di ampliamento del deficit fiscale. Inoltre il biglietto verde è stato penalizzato dall’utilizzo come valuta di funding per acquisti sui Mercati Emergenti, potenziali beneficiari di una ripresa del ciclo e favoriti dalla ricerca delle asset class laggard e di residui spazi di rendimento. La valuta tende infine a perdere di valore ogni volta che escono notizie positive sul vaccino, confermandosi nel ruolo di asset anticiclico che si deprezza in momenti di forte crescita e si apprezza durante le crisi.

Christine Lagarde, durante l’“ECB Forum on Central Banking” ha evidenziato come le novità sul fronte dei vaccini siano fondamentali, ma non sufficienti per un ritorno dell’economia ai livelli pre-crisi, riportando di fatto il tema del dibattito sulla necessità di politiche monetarie e fiscali accomodanti a sostegno dell’Eurozona. Le attuali aspettative del mercato puntano ad un doppio intervento sui programmi in essere, un’estensione temporale e quantitativa (fino a ulteriori 500 miliardi) del PEPP, con nuove aste TLTRO III fino alla fine del 2021. Dalla comunicazione dell’Istituto sembra essere almeno temporaneamente sparito il tema del cambio e questo, nell’immediato, toglie qualsiasi freno alla forza che l’euro ha acquisito, dapprima con l’accordo sul Next Generation EU ed ora con la riforma del MES. Quest’ultima entrerà in vigore due anni prima del previsto nel 2022 ed introduce il backstop, ovvero un “paracadute” che consenta di rifinanziare il fondo di risoluzione unico delle banche in caso di necessità. La forza della moneta unica è legata anche al fatto che l’euro è stata la valuta più usata per i pagamenti globali nel mese di ottobre, per la prima volta dal 2013.

Protagonista assoluto sui mercati azionari è stato il tema della rotazione tra growth e value o, forse meglio, tra titoli “stay at home” e titoli “go outside”. La borsa, si sa, anticipa l’economia, quindi finisce per essere poco rilevante se il ritorno alla vita normale e la ripresa dei viaggi si realizzino già nella seconda parte del 2021 o piuttosto nel 2022, l’importante sembra approfittare delle condizioni attuali, contestualmente riducendo l’esposizione a settori ipercomprati. Apparentemente si realizzerebbe dunque il migliore dei mondi possibili, che consente di vendere ciò che è “caro” per comprare “a sconto” ma questo esercizio risulta, nella realtà, difficile e probabilmente distruttivo di valore nel medio/lungo termine. Il nostro approccio è piuttosto quello di identificare megatrend, temi secolari destinati a diventare nel tempo sempre più determinanti e di seguirli nel tempo per migliorare il profilo rischio rendimento dei portafogli core, ottimizzati principalmente su base geografica.

La riunione dell’OPEC+ si è conclusa, dopo un acceso confronto interno, con un nuovo accordo sulla produzione. L’aumento sarà di 500 mila barili al giorno, inferiore quindi ai due milioni previsti dall’accordo di aprile ma, di per sé, deludente per chi sperava in una presa di posizione più forte. Di positivo, però, c’è che nei mesi successivi ulteriori attenuazioni dei tagli verranno applicate solo previa verifica che le condizioni di mercato lo consentano. L’organizzazione, infatti, per tutto il primo trimestre 2021 valuterà mese per mese, un po’ come fanno le banche centrali, la situazione contingente, oggi comunque molto diversa rispetto alla primavera scorsa perché la Cina appare in ottimo stato di salute sul fronte della domanda di petrolio oltre che dei consumi interni e la Russia sembra porsi in maniera più collaborativa. Il contesto sembra dunque a favore del mantenimento del Brent nell’attuale range di prezzo 40-50 USD per barile.

L’oro, per l’investitore in euro, ha subito anche la debolezza del dollaro ma restano intatte le motivazioni per cui il metallo giallo sia presente nei portafogli in funzione di hedging, soprattutto in prospettiva di tassi reali ancora negativi. La stagionalità sta per tornare favorevole e rende le quotazioni odierne relativamente appetibili. Il World Gold Council prevede infatti che in questo 2020 dominato dalla pandemia COVID-19, l’acquisto di gioielli d’oro per le vacanze potrebbe rivelarsi ancora più consistente del normale.

Siamo oramai giunti a fine di un anno molto complesso per i mercati finanziari, e di certo anche sorprendentemente positivo, viste le premesse iniziali.

Il 2021 si aprirà con la classica energia dei buoni propositi di ogni inizio anno, ma le sfide che ci attendono per un ritorno alla normalità saranno ancora importanti, soprattutto per il nostro Paese.

Nel frattempo, non ci resta che porgere a tutti i lettori i nostri più calorosi auguri di Buone Feste.

 

Comitato Investimenti di Banca Consulia del 16/12/2020

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