La view del Comitato Investimenti di Banca Consulia

Nel giorno del Comitato Investimenti lo storno azionario da molti (più volte…) profetizzato è arrivato, mordendo ovviamente soprattutto dove la crescita era stata più macroscopica. Apple ha perso in una sola seduta l’8%, realizzando la maggior perdita di capitalizzazione di mercato della storia con 180 miliardi di dollari. Quando Facebook perse nel luglio 2018 120 miliardi in una seduta era appena scoppiato lo scandalo di Cambridge Analytica, mentre il driver dello storno di ieri sembrerebbe essere stato meramente di natura tecnica. Gli ultimi rialzi erano stati sostenuti da una forte operatività in opzioni che aveva costretto i dealer ad accompagnare l’inarrestabile corrente di acquisti del mercato retail. Se infatti tutti comprano call la volatilità si impenna e così si è visto il mercato salire insieme agli indici VXN e VIX, cosa poco frequente:

Appena il vento è girato i dealer sono corsi a vendere per ricoprirsi, amplificando il movimento al ribasso. Al momento non è possibile dire se si sia rotto il meccanismo che ha sostenuto il mercato in questi mesi paradossali di contagi ed euforia di borsa. Basterà l’episodio per spingere i RobinHooders a maggior cautela o verrà visto come un “buy the dip”, scommettendo magari sulle prossime mosse della Fed in senso espansivo?
Si può dire che la pandemia abbia portato alla sua massima espressione un fenomeno ormai in atto da più di un decennio con l’avvento delle politiche monetarie non convenzionali (QE e affini), al punto che le Banche Centrali, di fatto, possono anche arrivare a sostenere i mercati praticamente da sole. Qualsiasi cosa accada, infatti, diventa l’occasione affinchè i mercati possano esercitare pressioni sui Governatori per ottenere sempre ulteriore sostegno, diretto o indiretto, agli asset rischiosi. Parallelamente, dopo decenni, è tornato di prepotenza il ruolo del pubblico nell’economia, dato che gli stimoli fiscali decisi dai paesi del G20 per affrontare le conseguenze economiche della pandemia ammonteranno complessivamente a 3 volte quelli erogati per affrontare la crisi del 2008.

Le borse non sono più di fatto solo il luogo dove si formano prezzi e si scambiano titoli ma anche un vero e proprio strumento di politica monetaria. Se dal lato dei consumi e dei prezzi di beni e servizi si combatte da anni con lo spettro della deflazione, la crescita degli asset finanziari svolge un’azione sistemica oggi difficilmente sostituibile, specie davanti alla marea demografica dei baby-boomers che iniziano a percepire prestazioni pensionistiche a questa legate.

E così l’ottica tradizionale dei processi di investimento oggi potrebbe addirittura apparire in qualche modo un’inutile complicazione, talmente decisivo è il ruolo delle Banche Centrali nel definire i prezzi delle attività finanziarie. Il trend positivo degli asset rischiosi è dovuto sempre più all’enorme liquidità immessa nel sistema ed in cerca di rendimenti mentre alle analisi macro e micro si chiede di fornire, più che i motivi della crescita e la congruità o meno delle valutazioni, quegli elementi di supporto che possano confermare o smentire la narrazione prevalente sui mercati. Le analisi, comunque, difficilmente riescono a determinare il corso degli eventi sui mercati se non quando siano usciti dati talmente significativi da costringere a rimettere in discussione gli equilibri del momento ed anche in questo caso tende poi a prevalere il “tanto peggio, tanto meglio” che fa alzare l’asticella delle pretese.

Insomma, le borse ed in particolare quella americana ed in particolare i dominatori del periodo ovvero i big della tecnologia mostrano una capacità sorprendente di superare qualsiasi scoglio e trovare sempre nuovo slancio che, non a caso, ha attirato tantissimi piccoli investitori, i famosi RobinHooders, col miraggio di un guadagno facile. Del resto il richiamo della festa alla quale tutti vanno e da cui nessuno vuol restare escluso non agisce solo su di loro ma anche sugli investitori istituzionali, preoccupati di sottoperformare davanti ad un mercato che in certi settori ha raggiunto valutazioni da bolla.

A guidare gli umori del mercato ci sono le vicende della pandemia e dei vaccini, come ci sarà sempre più la crescente incertezza sull’esito delle elezioni americane, legato a doppio filo con la partita ancora aperta della trade war con la Cina. Ma tra un driver di breve termine e l’altro il mood positivo si perpetua di settimana in settimana con una certa percentuale di quella che potremmo chiamare una ragionevole incoscienza, in virtù del sostegno delle BC. Dapprima il mercato ha trovato conforto nel rimbalzo congiunturale, sebbene tutti sappiano che il peggio in termini di occupazione e di difficoltà per le aziende arriverà con l’autunno. Poi si è stati positivi perchè l’onda dei contagi sembra aver toccato il picco, pur sapendo che finchè una larga fetta della popolazione non è vaccinata le fiammate di recrudescenza del virus sono inevitabili. E naturalmente ogni tappa del percorso di un vaccino, dalla approvazione alla produzione in massa alla commercializzazione alla diffusione su larga scala può diventare il pretesto per vedere il bicchiere mezzo pieno ma insomma tutto questo è da leggere alla luce del ruolo delle BC che, ormai si è capito, per lungo tempo non potrà cambiare. Il mondo va verso una crescita ulteriore dei livelli di debito, in cui tutti gli Stati condividono sostanzialmente la stessa volontà di rilanciare l’attività economica e sostenere le attività finanziarie, sgretolando il tabu dello stampare moneta. Finchè i livelli assoluti di debito non arriveranno a stravolgere la natura di asset a basso rischio dei titoli governativi, questo meccanismo vizioso non potrà che proseguire. L’inflazione non è un problema oggi e non lo sarà per lungo tempo per le potenti dinamiche strutturalmente deflazionistiche in atto, in primis invecchiamento demografico e digitalizzazione del lavoro ma, del resto, con una crescita del debito così importante, c’è da dubitare che alla fine realmente qualcuno si preoccupi troppo del rischio di avere un’inflazione stile anni 70 o piuttosto non lo si veda come il modo più semplice per ridimensionare il problema dello stock di debito accumulato…

La svolta di policy annunciata da Powell nei giorni scorsi a Jackson Hole prevede di abbandonare un target di inflazione puntuale per adottarne uno medio di periodo, tollerando perciò periodi anche lunghi di inflazione più elevata del target. Parallelamente diventa non vincolante il tasso di disoccupazione NAIRU ovvero quello di equilibrio in presenza del quale l’inflazione si mantiene stabile. E, last but not least, se a fronte di una politica monetaria così tollerante sorgesse l’effetto indesiderato del rialzo dei tassi a lungo termine, il Governatore della Fed sarebbe pronto ad usare l’arma dello Yield Curve Control, ormai esplicitamente prospettata come strumento di ultima istanza.

Negli ultimi due mesi il dollaro ha vissuto una fase di debolezza che l’ha portato a 1,20 contro € e la forza relativa della moneta unica ha avuto ancora una volta l’effetto di stroncare le ambizioni delle borse europee di fare catch-up con Wall Street. Soprattutto, però, c’è molta preoccupazione sugli effetti che questa variazione dei rapporti di cambio può avere sulla difficile ripresa economica perché le aziende esportatrici europee diventano meno competitive e potrebbero dover accettare di perdere quote di mercato o di ridurre i propri margini di guadagno per tenersi i clienti. Non a caso il capo economista della Bce Philip Lane ha dichiarato che il tasso di cambio “conta” per la politica monetaria, determinando un rimbalzo del dollaro. Riteniamo probabile che di qui a fine anno la BCE riesca ad intervenire efficacemente sulle aspettative e che quindi l’euro possa restare debole contro dollaro, fermo restando il trend di lungo termine che dovrebbe vedere il dollaro gradualmente ridimensionare il suo ruolo di valuta di riferimento, anche a fronte del livello senza precedenti raggiunto dai deficit gemelli, ovvero dal disavanzo pubblico e da quello commerciale.

Per quanto riguarda gli aspetti strettamente aziendali, la reporting season del secondo trimestre è ormai quasi conclusa. Sia negli Stati Uniti che in Europa era inevitabile assistere a pesanti ridimensionamenti sia dal lato degli utili che dei fatturati e così è stato. Il confronto con l’anno passato è infatti impietoso, si tocca con mano cosa abbiano significato, in termini di contrazione dell’attività economica, il lockdown e tutte le misure prese per contenere il contagio: utile medio -32% Usa e -21% Europa. Ciònonostante il quadro complessivo che esce è positivo, dato che le societa’ hanno prevalentemente battuto le stime di utile e di fatturato e per il prossimo trimestre le revisioni sono mediamente al rialzo.

Comitato Investimenti di Banca Consulia del 03/09/2020

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