La view del Comitato Investimenti di Banca Consulia

Il Congressional Budget Office degli Stati Uniti ha aggiornato il suo Economic Outlook per il 2020-2030. Il tasso di disoccupazione, previsto al 10,6% per il 2020, era al 3,7% nel 2019 ed è previsto rientrare gradualmente ma viene visto ancora al 4,8% per gli anni 2025-2030. Dal lato del PIL la dinamica è più smussata (2,3% nel 2019, -5,9% nel 2020, +4,8% nel 2021 e nel 2025-2030 ancora 2,1%). Il punto è che gli economisti si sono dovuti cimentare in questi mesi in un esercizio predittivo obbligato quanto sostanzialmente impossibile: “the agency’s latest economic projections are surrounded by an unusually high degree of uncertainty” commenta infatti il CBO. In questo momento i mercati finanziari si trovano sostanzialmente orfani di un elemento molto importante nei processi di investimento ovvero la valutazione puntuale della congiuntura macroeconomica. Gli scenari macro che vengono elaborati assumono così un’attendibilità inferiore a quella cui siamo abituati, facendo prevalere le valutazioni di tipo relativo tra tipologie di titoli rispetto alla ricerca dei valori “fair”. Del resto la gravità della crisi ha indotto reazioni talmente importanti da parte dei Governi e delle Banche Centrali che i fattori determinanti dei prezzi continuano ad essere gli andamenti dell’epidemia, gli sviluppi sul fronte vaccini, le misure straordinarie di sostegno all’economia reale e l’enorme liquidità introdotta nel sistema.

Guardando alla coerenza interna delle valutazioni azionarie appare chiaro come la differenza tra i titoli growth e i titoli value abbia raggiunto livelli difficilmente sostenibili, favoriti anche dagli acquisti di ETF che, replicando la capitalizzazione di mercato, amplificano la concentrazione su pochi titoli. Impressionante la crescita cumulata dal 2008 (S&P 500 Growth/Value price index):

Se i titoli tecnologici hanno beneficiato del lockdown, del telelavoro, del boom dell’intrattenimento digitale e così via, un ritorno alla normalità potrebbe favorire piuttosto energetici, industriali, materie prime e finanziari. La rotazione tra i due stili funge un po’ da barometro del sentiment nei confronti della velocità della ripresa economica ovvero di quanto ripida o invece graduale sia la gamba di risalita della “V” o “U” che dir si voglia dopo il blocco delle attività economiche.

La coraggiosa presa di posizione di Angela Merkel e Emmanuel Macron ha portato l’Eurozona ad una svolta storica. Formalmente non ci saranno emissioni di Eurobond in senso stretto e non ci sarà alcuna presa in carico del debito pregresso degli Stati ma, con il Fondo per la Ripresa, per la prima volta i singoli Paesi danno mandato alla Commissione europea di indebitarsi a loro nome in maniera così rilevante. Crolla così un tabu, volgendo nella direzione della futura possibile unità fiscale e politica oltre che monetaria e i Paesi più in difficoltà come l’Italia possono indebitarsi ad un costo minore per il rating AAA della Commissione europea.

Per l’Italia, senza considerare nè il programma Sure nè l’eventuale adesione al Mes, le risorse finanziarie messe complessivamente a disposizione dal solo Recovery Fund sono pari all’11,2% del Pil italiano del 2019. Per accedere a questi 209 miliardi l’Italia deve presentare il suo triennale Recovery Plan che, oltre a comprendere investimenti green e digital, deve essere in linea con le raccomandazioni della Commissione Europea ed in particolare concentrarsi sulle riforme che vengono richieste al nostro Paese ovvero quelle della giustizia, del fisco e del lavoro. Sono poi previsti diversi paletti di verifica lungo il percorso dell’erogazione, per evitare il rischio che i Paesi beneficiari non rispettino la condizionalità prevista. Le somme comunque saranno teoricamente disponibili per il 70% nel 2021-22 mentre i restanti 63 miliardi arriveranno nel 2023.

Nel frattempo famiglie e imprese non possono evidentemente aspettare, perchè interi settori economici sono stati messi in ginocchio dal lockdown. Secondo lo studio appena pubblicato dal Cerved il sistema PMI, che ha un peso molto rilevante nel particolare tessuto economico italiano, rischia entro l’anno una crisi di liquidità che coinvolgerebbe un terzo delle aziende, che dà lavoro ad 1,8 milioni di persone. Come prima cosa, avvalendosi della possibilità di un anticipo già con la prossima legge di Bilancio fino a 28,5 miliardi dal fondo relativo alle sovvenzioni, il Governo chiederà al Parlamento un terzo scostamento di bilancio per altri 25 miliardi, che si aggiungono ai 20 del primo decreto di aprile ed ai 55 miliardi del decreto “Rilancio” di maggio. Le regole di bilancio della Ue sono state sospese dalla clausola generale di salvaguardia della Commissione europea, perchè indissolubilmente legate alla dimensione ed alla durata della crisi del Covid-19. Di fatto si naviga a vista e non è dato sapere quando il patto di stabilità possa tornare vincolante. Ben difficilmente, comunque, il deficit/pil dei singoli Paesi tornerà nel mirino della Commissione prima della primavera prossima. Ora si apre la partita politica sull’adesione al MES, per la quale evidentemente in sede europea si è cercato di semplificare la vita al premier Conte se l’ampliamento ottenuto dall’Italia in termini di prestiti con l’intesa del 21 luglio è di importo corrispondente al plafond del fondo salvastati.

Il dollaro ha perso contro Euro il 2,40% dal precedente Comitato Investimenti del 23 giugno. La rinnovata compattezza dell’eurozona sembra destinata a rafforzare l’euro come valuta di riserva internazionale, anche perchè l’onda lunga della graduale perdita di centralità del dollaro viene sostenuta dal poderoso ampliamento del deficit di bilancio USA, indotto dalle misure straordinarie introdotte a sostegno dell’economia. Questo per lungo tempo non metterà in dubbio la tendenza del dollaro a rafforzarsi nelle fasi di risk-off ma in linea generale offre probabilmente una nuova prospettiva all’investitore eurocentrico, per il quale potrebbe aver senso in futuro ridurre la quota strategica di esposizione al rischio valutario nel proprio portafoglio.

Dalla Cina arrivano segnali contrastanti dai dati dell’economia reale. Nel secondo trimestre dell’anno il Prodotto interno lordo cinese è cresciuto del 3,2% rispetto allo stesso periodo del 2019, battendo le stime degli analisti che prevedevano una crescita del +2,5%. È di fatto il primo ritorno alla crescita positiva dall’esplosione della pandemia globale. Positivi anche i PMI manifatturiero e dei servizi, in territorio di espansione. Dalle vendite al dettaglio arrivano però segnali di segno opposto. Dopo il -2,8% di maggio, a giugno le vendite sono calate dell’1,8% contro la previsione di un ritorno ad un dato positivo (+0.3%). In ottica strategica, l’investimento nella borsa cinese ha ormai una valenza decisiva nei portafogli azionari dato che, nell’insieme, tra azioni “A” e “H”, questo mercato rappresenta quasi il 40% dell’indice MSCI EM. Dedicare una quota specifica a questo mercato rispetto all’area Asia Emergente assume inoltre ancora più senso se si pensa, ad esempio, all’esplosione fuori controllo dei contagi in India ed agli impatti che questa sta avendo sull’economia di questo Paese. Se di decoupling ha senso parlare è forse infatti più tra i Paesi Emergenti al loro interno che tra questi e i Paesi Sviluppati, in base ad una serie di criteri tra cui, ad esempio, la presenza o meno di una forte Banca Centrale che abbia i mezzi per intervenire attivamente come accade nel caso dei Paesi Sviluppati.

Nuove tensioni tra USA e Cina stanno esplodendo proprio in queste ore, a seguito della chiusura del Consolato cinese a Houston da parte di Trump. I mercati sono subito entrati in fibrillazione temendo che il deal di gennaio possa essere messo in discussione e che il confronto possa divenire ancora più aspro di prima. Presumibilmente la strategia elettorale di Trump, in seria difficoltà con la gestione della pandemia, prevede di calcare la mano per far vedere che i democratici sono troppo “morbidi” con il principale nemico del Paese.

L’Eurozona, al momento, sembra offrire valutazioni più sostenibili e dovrebbe attirare investimenti anche da parte degli stessi gestori statunitensi in cerca di alternative al mercato domestico.

 

Comitato Investimenti di Banca Consulia del 23/07/2020

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