La view del Comitato Investimenti di Banca Consulia

Continua la divergenza tra l’andamento pessimo delle economie reali e il comportamento baldanzoso dei mercati finanziari, soprattutto di quello statunitense. Il mese di aprile infatti si è concluso con performance molto positive per i principali indici, mentre maggio si sta mostrando più contrastato, almeno a cavallo delle prime due settimane.

La spiegazione più diffusa, e che in parte anche noi avevamo sostenuto, va ricercata nel livello senza precedenti degli stimoli monetari offerti dalle Banche Centrali, Fed in primis. Il ragionamento che circola in molte sale negoziazione è il seguente: se una piccola riduzione di qualche centinaio di mld degli asset del bilancio della Fed a fine 2018 aveva provocato una discesa significativa dei mercati, quanto potrà incidere positivamente un ampliamento nell’ordine di migliaia di mld di $ come quello in atto in questi mesi?

Ricordiamo inoltre che gli attuali 6 trilioni di $ di asset del bilancio Fed potrebbero presto diventare una cifra più vicina ai 10 trilioni, circostanza i cui effetti sui mercati non possiamo pienamente immaginare.

Quindi, gli operatori si stanno orientando a ‘fare la coda alla Fed’ ovvero a comprare ciò che la Fed sta comprando (bonds, anche HY), o che si stima che andrà a comprare (ad esempio ETF azionari). Solo così, ad esempio, si riesce a spiegare il forte divario esistente oggi tra default rate attesi nel mondo degli emittenti High Yield nel prossimo anno – paragonabile a quello della Grande Crisi del 2008 – con uno spread pari a meno della metà di quello registrato all’epoca.

Nel mondo azionario sta peraltro emergendo un fenomeno particolare, una sorta di estremizzazione di una tendenza oramai decennale di sovraperformance del mondo growth rispetto a quello value, che ha raggiunto il livello relativo massimo di sempre, come mostrato nel grafico sottostante relativo al mercato USA.

Il fenomeno non è privo di senso, essendo una regola del pollice abbastanza usata quella che consiglia acquisti di titoli growth quando la crescita è bassa (sembra controintuitivo, ma quando c’è poca crescita sono disposto a pagarla molto). Quale situazione più evidente di quella attuale, quindi. Quello che impressiona non è la direzione bensì l’ampiezza del fenomeno.

Nel mondo dei titoli growth c’è poi un ulteriore fenomeno da sottolineare, ovvero la fortissima concentrazione di acquisti sulle cosiddette “FAANG+M”, arrivate a pesare oltre il 20% dell’indice americano. Tale è la loro forza che, da inizio anno, sono state in grado di riportare in territorio positivo il Nasdaq100. Questa concentrazione su pochi titoli “alla moda” rappresenta però un elemento di distorsione e preoccupazione per due motivi:

  • se guardassimo a indici equiponderati o semplicemente alle small caps, avremmo una rappresentazione meno benevola del mercato, con perdite da inizio anno di circa il 25%, oltre il doppio di quelle dell’SP500.
  • nella storia, grandi fenomeni di concentrazione settoriale/stile hanno coinciso con momenti di massimo del mercato azionario, come nel 2000 – quando il peso della tecnologia arrivò ai massimi – o peggio, negli anni 70, con il fenomeno delle cd “nifty fifty”, 50 big cap americane che viaggiarono per molti anni con multipli superiori a 100 volte gli utili, trascinando poi al ribasso l’intero listino.

Persino Elon Musk, proprietario della Tesla e persona incline certo a non sottovalutare la sua creatura (anche giustamente, talvolta) ha ammesso di ritenere eccessive le quotazioni del titolo, che avevano raggiunto quasi i 100 bln $, vendendo – a sua detta tramite un tweet, tutte le sue “proprietà fisiche”.

Negli USA continuano con intensità impressionante le attività di supporto all’economia, necessità peraltro affermata con decisione dal capo della Fed, Powell, che lo ha ribadito in una conferenza il 13 maggio, proprio durante il nostro Comitato. Il costo immediato di un nuovo stimolo, a suo avviso, sarà inferiore ai danni irreversibili che potrebbero verificarsi in assenza di ulteriori stimoli.

La Camera USA ha peraltro già ipotizzato un piano ulteriore da ben 3.000 mld $ a favore sia dei singoli Stati americani che messo direttamente nelle tasche dei cittadini, a fronte di una disoccupazione cresciuta quasi al 15%, con più di 22 mln di persone in sussidio continuativo.

Se questa è la situazione negli USA, in zona Euro continuano le tensioni a vari livelli: negli Stati membri, tra gli Stati membri e tra gli Stati e l’EU.

La Corte Federale tedesca contesta al Governo e al Parlamento di aver supinamente accettato il Programma di acquisti di titoli di debito pubblico (PSPP) avviato da Mario Draghi, senza chiedere conto alla Bce della proporzionalità di tale misura, soprattutto laddove essa si è discostata dal criterio di riparto degli acquisti basato sul capital key della Banca centrale europea (ossia sulla suddivisione delle quote con cui i diversi Stati membri partecipano al capitale). Per arrivare ad un simile giudizio, la Corte federale tedesca è costretta a disconoscere la decisione dell’11 novembre 2018 della Corte di giustizia dell’Ue, che aveva sancito la legittimità di tale programma. I giudici di Karlsruhe richiedono che la BCE dimostri in modo “comprensibile e comprovato” la validità del suo operato, il che apre anche una frattura istituzionale a livello molto alto.

Ancora in alto mare è purtroppo il “recovery fund”, parte del pacchetto annunciato ad aprile, che possiamo definire il compromesso raggiunto dopo la bocciatura degli eurobond. Il ‘recovery fund’ deve essere inserito nel bilancio pluriennale dell’Ue (il primo problema è quindi la tempistica), finanziato con bond emessi dalla Commissione europea ed erogato agli Stati sotto forma di prestiti e sussidi a fondo perduto, ed è quest’ultimo il secondo tema di discordia. Si attende ancora la proposta della squadra della Von der Leyen: inizialmente si prospettava una presentazione nella prima settimana di maggio, ora si parla addirittura di fine maggio ma urge conoscere i dettagli e la scansione temporale degli interventi del fondo, chiesto dai paesi con maggiori difficoltà economiche.

Ai mercati non serve certo molto altro per annusare un’aria di pericolosità sull’economia e la finanza del “vecchio continente”, testimoniata da una netta sottoperformance borsistica e da un innalzamento degli spread sui periferici.

I Paesi Emergenti, per restare in tema di situazione difficile (a parte il caso della Cina che rappresenta un unicum), stanno sperimentando la quadrupla minaccia rappresentata da una pandemia arrivata più in ritardo ma altrettanto pericolosa (nonostante l’età media più contenuta) , il calo delle materie prime (oil e materie agricole soprattutto), il blocco del turismo e il rafforzamento del dollaro. Sullo sfondo aleggia inoltre il sempre attuale possibile default dell’Argentina.

In questo contesto, la Cina sta al momento vivendo una fase di ripresa, concentrata però essenzialmente sul lato industriale. L’indice PMI manifatturiero si è infatti riportato per il secondo mese consecutivo sopra 50, dopo il crollo di febbraio a 35, mentre quello dei servizi, pur in ripresa, non ha ancora raggiunto i livelli pre crisi, rimanendo poco sopra 40.

Il perché è presto spiegato: nonostante le riaperture, alcune attività (si pensi a ristorazione, cinema, trasporti, turismo) non ritorneranno per lungo tempo ai livelli pre crisi in assenza di una cura credibile, per non parlare del vaccino.

A proposito di quest’ultimo, si ha la percezione che la politica stia mostrando troppo ottimismo sui tempi di disponibilità, nonostante lo sforzo senza precedenti della scienza e delle varie corporation. Questo virus non è stato ancora compreso pienamente nei suoi meccanismi, e inoltre sta emergendo che i tempi per la messa a disposizione di miliardi di dosi – stanti le attuali tecnologie di produzione – saranno davvero molto lunghi. Va detto, però, che si stanno sviluppando tecnologie molto innovative in questo ambito, in grado di far produrre al nostro organismo il vaccino stesso, con tempi quindi molto più rapidi rispetto agli standard passati.

In tutto questo quadro, i governi inoltre stanno rispondendo con molte incertezze alla cd Fase 2, con azioni a volte contradditorie e spesso apparentemente motivate da finalità politiche più che di bene comune. E’ chiaro a tutti il dilemma in corso tra necessità economiche e necessità di salute pubblica, ma quello che purtroppo non potrà essere gestito per decreto sarà l’atteggiamento concreto delle famiglie nei confronti di riaperture – si veda proprio il caso italiano – senza adeguate assicurazioni in termini di prevenzione e cura.

 

Comitato Investimenti di Banca Consulia del 13/05/2020

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