La view del Comitato Investimenti di Banca Consulia

Trattenere il respiro è possibile ed è privo di conseguenze, ma non per un tempo indefinito. Oltre un certo punto, infatti, per sopravvivere è necessario un po’ di ossigeno o si muore. È ciò che rischia di succedere a molte attività economiche a seguito dei blocchi e rallentamenti, legati alle strategie di contenimento del coronavirus che i governi hanno messo in atto o si apprestano a fare. Quest’apnea forzata non fa sconti, l’importanza del fattore tempo è sotto gli occhi di tutti ed è da qui che dobbiamo partire.

I mercati finanziari sono in fibrillazione e stanno facendo segnare livelli di stress storicamente mai raggiunti anche in altre crisi, quali quella del 2008. Se i movimenti percentuali di ribasso sono purtroppo allineati a quelli registrati in altre situazioni, quello che stupisce – anche coloro che hanno navigato per oltre 30 anni i mercati azionari – sono il livello di volatilità e, soprattutto, la velocità di aggiustamento. Ad esempio, la crisi innescata dai mutui subprime e culminata con il default di Lehman Brothers impiegò circa un anno e 6 mesi per svilupparsi, lasciando un minimo di tempo di reazione a operatori e autorità. Impressionante la salita repentina del Vix (vedi grafico).

Nonostante il cinismo che permea i mercati, è chiaro che in questa situazione si sovrappongono i nostri timori sia come investitori che come cittadini, rendendo le reazioni ancora più violente. Se ancora serviva una conferma, è chiaro da quello che sta succedendo che l’economia andrebbe classificata tra le scienze umane.

In questo sovraffolamento mediatico, ricordiamo che intorno a fine febbraio i mercati azionari hanno fatto i massimi degli ultimi anni, e l’ltalia vedeva un valore dell’indice FTSE MIB di 25.477 il 20 febbraio, contro un valore di 14.847 del 18 marzo, con una perdita quindi di oltre il 42%.

Questo “gioco” di velocità deve vedere quindi schierate istituzioni che sappiano adeguarsi al nuovo scenario. Le risposte a livello organizzativo, sanitario, economico e monetario sono molto differenti tra le principali aree geografiche, e questo contribuisce a creare ulteriore confusione nei mercati, che tutto possono digerire tranne l’incertezza.

Cominciamo da dove tutto è partito. Le nostre fonti in Cina hanno confermato che a partire dal 1 marzo, circa 10.300 nuovi progetti di investimento sponsorizzati dal governo inizieranno in tutte le 31 province della Cina, con investimenti totali stimati pari a $3,5 trilioni. La scossa positiva sull’economia cinese, una volta che tutti questi progetti inizieranno, sarà enorme.

È difficile stimare l’esatto impatto per l’economia, ma l’entità dei nuovi investimenti previsti quest’anno si tradurrà in uno stimolo pari a circa il 2-2,5% del PIL. Inoltre il governo cinese ha già varato ingenti stimoli tra cui tagli fiscali, esenzioni di commissioni, un forte aumento dei fondi di sicurezza sociale, sovvenzioni alle piccole e medie imprese, sovvenzioni per i mutuatari per compensare i tassi di interesse effettivi all’1,6% ed uno speciale fondo da 16 miliardi di dollari dedicato alla strategia di contenimento COVID-19. Mettendo insieme tutti questi programmi di stimolo/salvataggio, non saremmo sorpresi di vedere il deficit di bilancio della Cina aumentare a circa l’8% del PIL per il 2020. Inoltre il rallentamento del contagio locale ha già rimesso in moto la macchina produttiva in molte parti del Paese.

L’America ha avuto un atteggiamento sconcertante da parte del suo Presidente, ma esemplare da parte delle autorità monetarie. Due interventi da parte della FED, di cui uno straordinario fatto domenica 14 marzo, ci stanno riportando alla mente l’intero arsenale di munizioni che furono usate nel corso della crisi del 2008. Taglio tassi a zero, sostegno illimitato alle operazioni di Repo (la FED di NY ha messo a disposizione $1 trilion), Quantitative Easing per $700 bln e garanzie sul funzionamento del mercato delle Commercial Papers, che sono strumenti fondamentali per assicurare i finanziamenti societari a breve termine delle aziende americane. Gli ammontari forse sono ancora relativamente bassi, tenuto conto di quanto è cresciuta la dimensione dell’economia globale, ma la velocità di reazione è impressionante. Il grafico ben esemplifica l’ampliamento del bilancio della Fed (vedi grafico).


Per quanto riguarda l’azione del Governo, a parte le contraddizioni in ambito sanitario, si comincia a vedere ormai che questa crisi sarà ricordata come quella che ha sdoganato definitivamente la Modern Monetary Theory (MMT), calandola dagli ambienti accademici nel mondo reale. Proprio mentre stiamo scrivendo queste righe, l’elicottero della “helicopter money” si è alzato in volo: entro due settimane dovrebbe essere in corso di definizione negli Usa un provvedimento che prevederebbe, tra l’altro, di distribuire agli americani adulti più di 1.000$ a testa.

Il Segretario del Tesoro Mnuchin sta provando infatti a far approvare al Senato il nuovo piano da 800 Mld$ insieme al piano di aiuti di 50Mld$, quest’ultimo appena ratificato dalla Camera. Successivamente il piano emendato sarebbe riportato al voto alla Camera (dove la maggioranza è dei democratici) che si riunirà al più presto la prossima settimana. Il piano sarebbe così composto: 500 Mld$ di sospensione del pagamento di tasse per i lavoratori, 250 Mld$ per le piccole e medie aziende, 60 Mld$ x compagnie aeree in crisi, e la rimanente parte per allungamento congedi parentali/malattie, unemployment insurance e test massivi per il virus.

Arrivando alla zona Euro le cose purtroppo si complicano. Gli anglosassoni direbbero, too little, too late. La Presidente della BCE Christine Lagarde ha formalmente rispettato la promessa iniziale, quando ha affermato che la BCE era pronta ad adottare misure “mirate e appropriate”. Solo che questa era la giusta linea d’azione un mese fa, mentre il mondo da allora è cambiato totalmente. La BCE ha ragione nel sottolineare il ruolo primario della politica fiscale in questa crisi, ma serve anche sostegno importante sul lato finanziario. Tassi fermi e solo 120 Mld€ di acquisti di titoli da effettuare entro fine anno, nuove aste di liquidità a lungo termine (Ltro) e tassi praticamente negativi per le operazioni (Tltro) destinate a finanziare le piccole e medie imprese a tassi praticamente negativi, sono una goccia d’acqua nell’oceano.

L’Eba ha intanto deciso di rendere più flessibili i requisiti patrimoniali, permettendo tra l’altro alle banche l’uso integrale di tutti i fondi (buffers) che sono stati accumulati per il rispetto dei criteri di liquidità e di capitale. Le stesse operazioni di vigilanza saranno realizzate con flessibilità.

Affinché queste misure siano realmente efficaci abbiamo però bisogno di ulteriori garanzie statali per il settore privato non finanziario, e meglio sarebbe se questo avvenisse in ambito coordinato Euro. In questo caso il Governo italiano è stato comunque rapido. Il Consiglio dei Ministri ha infatti approvato il maxi decreto “anti coronavirus” (o “cura Italia”). Si tratta di una manovra in 122 articoli, per 25 Mld€ di risorse. Lo stanziamento copre tutta la spesa autorizzata dal Parlamento la scorsa settimana, andando però a mobilitare in totale fino a 350 Mld€, grazie alle garanzie statali che permetteranno maggiore accesso alla liquidità alle aziende messe in ginocchio dal lockdown.

La vaghezza del messaggio BCE è stata minata ulteriormente dall’osservazione di Lagarde che l’Istituto “non è qui per chiudere gli spread” e dalla recentissima dichiarazione di Robert Holzmann, governatore della Banca Centrale austriaca, il quale ha dichiarato il 18 marzo – in piena crisi – che “la politica monetaria della Banca Centrale europea ha raggiunto i suoi limiti”, lasciando intendere che la BCE non interverrà ulteriormente. Difficile pensare che non vi sia una seconda finalità.

Non sentendo un pugno deciso, e nonostante le varie smentite, i mercati finanziari hanno cominciato a riprezzare complessivamente il rischio anche sui titoli Governativi, sia dei Paesi Periferici che di quello Core, con il rendimento del Bund che è passato da -0,8% a -0,25%, e lo spread sul Btp a 300 bps (vedi grafico). Appare abbastanza chiaro come questa crisi sarà il banco di prova della tenuta dell’Eurozona.

Per non farsi mancare nulla, l’8 marzo ha avuto il suo epilogo il braccio di ferro tra Russia e Arabia Saudita in tema di quote di produzione di petrolio. A mandare a picco la quotazione del petrolio Wti, crollato in giornata di circa il 30% è stata la decisione dell’Arabia Saudita – che garantisce il 12% dell’estrazione mondiale – di tagliare di 6-8 dollari il prezzo al barile e di aumentare a 10 milioni di barili al giorno dal prossimo aprile la sua produzione, con la possibilità di salire a 12 milioni. Gli sconti dei sauditi sono figli dell’incapacità dell’Opec di trovare un accordo sui tagli alla produzione in questo momento.

Se normalmente la discesa del prezzo del petrolio ha effetti antirecessivi (soprattutto per i paesi più industrializzati), questa volta il mercato si sta fortemente preoccupando per i possibili effetti negativi sulle aziende americane attive nel cosiddetto “Shale Oil”. Questa tecnica produttiva, che ha portato in pochi anni gli USA a diventare di fatto il primo produttore di petrolio/gas al mondo, essendo molto onerosa, necessita di un prezzo dell’oil elevato (intorno ai 50$ per barile). Sotto questo livello le aziende del settore vanno in perdita, e se tale prezzo diventa duraturo queste possono trovarsi insolventi. Il comparto rappresenta una parte non trascurabile del segmento delle obbligazioni High Yield americane (circa il 14%), che infatti hanno visto un fortissimo incremento degli spread anche per questa ragione.

In questo contesto estremamente complicato non c’è da stupirsi se il mercato reagisce in maniera irrazionale, spinto in un vortice di notizie negative provenienti da più fronti.

Comitato Investimenti di Banca Consulia del 17/03/2020

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