La view del Comitato Investimenti di Banca Consulia

Rinviare, rinviare e ancora rinviare.

Non siamo per le iper-semplificazioni ma, se si volesse indicare una chiave di lettura univoca per i mercati finanziari di questo inizio d’anno, questa sarebbe probabilmente la migliore. Ormai i 10 anni si possono considerare una durata “breve” per i titoli governativi e non si batte ciglio su scadenze superiori, come dimostra anche la domanda boom per il trentennale italiano: 47 mld per un collocato di 7 al rendimento del 2.5%… La fame di rendimenti porta ad accettare posizionamenti sempre più estremi, o sul lato della duration o sul lato del rischio di credito e di liquidità. Questo non vuol dire accettare di restare investito per tutta la vita del titolo, specie per un gestore professionale ma, formalmente, il rimborso delle somme investite si sposta sempre più in là nel tempo.
Guardiamo ora agli indici di mercato azionario; si osserva una sempre maggiore concentrazione su pochi asset, basti pensare che la capitalizzazione di mercato dei primi 5 titoli dello S&P 500 pesa per il 18%! Gli strumenti passivi amplificano queste dinamiche, perché chi compra l’indice spinge sempre più questi titoli rispetto agli altri. Il problema è che la concentrazione prima o poi si riprende indietro, a causa della mancanza di diversificazione, quello che ha dato in termini di rendimento. Del resto, il mercato USA sconta la rielezione di Trump e la compiacenza verso il rischio non è altro che la convinzione di non dover a breve mettere in discussione la fiscalità delle aziende né gli eccessi nelle pratiche di buyback o nella posizione predominante dei big della tecnologia, tutti problemi da affrontare più avanti.
Eppure, la vicenda della morte del generale iraniano Soleimani e la conseguente fiammata di rischio geopolitico, ad oggi apparentemente rientrata, hanno evidenziato la resilienza del mercato. Qualsiasi evento viene affrontato sotto il rassicurante ombrello protettivo di quella polizza assicurativa che è l’atteggiamento espansivo generalizzato delle Banche Centrali, poco importa che tutti siano consapevoli della sua insostenibilità come soluzione strutturale.

Ed ecco che la fantasia si spreca nella creazione di nuovi efficaci acronimi. Da “TINA” (There Is No Alternative, che esprime come al minimo storico di appetibilità del comparto obbligazionario corrisponda l’interesse per l’azionario da parte di tutte le categorie di investitori, anche i più conservativi) siamo arrivati a “FOMO” ossia Fear Of Missing Out. La gran parte dei gestori e degli operatori non è così confident sulla continua corsa dell’equity e sarebbe tentato di “tirare i remi in barca”, capitalizzando i risultati per puntare ad una maggiore visibilità sugli sviluppi futuri dei mercati finanziari e dell’economia ma al momento è più forte la paura di restare un passo indietro al benchmark che quella di subire uno storno. In un certo senso, in un mondo a testa in giù con circa 13.000 miliardi di titoli a tasso negativo si inverte l’onere della prova e ci si trova a dover giustificare non più perché si investe ma perché non lo si fa.
Esiste anche il lato virtuoso di queste dinamiche: c’è ancora una quota rilevante di investitori, specie in Europa, che per esperienze, età o tradizione culturale ha, nel proprio portafoglio, una esposizione ad asset rischiosi insufficiente a garantire adeguati risultati nel tempo. E più è duratura la fame di rendimenti e più è probabile assistere a nuovi flussi in entrata sull’equity che possono rappresentare un volano importante se si affermerà la consapevolezza delle dinamiche deflative di lungo termine che sono in atto. Il mondo invecchia e cambia la struttura dei consumi. Inoltre si punta sulla robotica e l’intelligenza artificiale. Con tutto ciò difficilmente il sistema tassi potrà tornare ad essere quello che molti risparmiatori continuano a ricordare come la normalità. In questo contesto non è dunque detto che, come è successo tante volte, l’afflusso tardivo degli investitori ai mercati azionari dopo un boom implichi la creazione di una bolla. La bolla è sul mercato dei bond e sono le Banche Centrali ad averla creata ed a poterla disinnescare.

Nella giornata del Comitato si è finalmente chiuso con successo il negoziato per la fase uno dell’accordo commerciale tra Stati Uniti e Cina. Da un lato, la Cina si è impegnata a non manipolare la propria currency, ad adottare misure più restrittive per la salvaguardia della proprietà intellettuale americana e ad acquistare fino a 200 miliardi di dollari di beni agricoli ed energetici dagli USA. Dall’altro, Trump ha accettato di ridurre del 50% le tariffe del 15% applicate su 120 miliardi di dollari di beni importati. Dunque, tutto è bene quel che finisce bene, almeno apparentemente. In realtà, il prosieguo dei negoziati per le prossime fasi dipenderà molto dal rispetto, da parte della Cina, degli accordi siglati. Infatti, le autorità cinesi hanno tenuto subito a precisare che non ci sarà un vero e proprio impegno in termini quantitativi ma che gli acquisti di prodotti americani “dipenderanno dalla domanda”. Questo rende problematico l’eventuale iter verso la seconda fase ma, per il momento, il tema sembra essere destinato a sgonfiarsi, spostando il focus degli operatori progressivamente verso i temi macro e micro. Del resto, lo stesso Trump ha tutto l’interesse a far slittare alla seconda parte dell’anno, nel clou della campagna elettorale, quegli eventuali sviluppi positivi che potrebbero sostenere la borsa. L’andamento delle trimestrali, la revisione degli utili sul prossimo trimestre e l’andamento dei dati macroeconomici mondiali torneranno quindi ad essere i driver dei mercati.
Dopo un anno in cui gli utili aziendali hanno avuto un trend piuttosto debole (attesa una contrazione dell’1,6% degli utili nell’ultimo trimestre dell’anno in USA), il 2020 e il 2021 sono visti come gli anni del recupero, della ripresa. Nell’ultima parte del 2019, il mercato ha anche iniziato a prezzare un nuovo elemento: il ritorno alla crescita. In questo caso, la cautela è d’obbligo e la stessa Banca Mondiale nell’ultimo report emesso parla di “slow pick up” dell’attività economica, mostrandosi piuttosto cauta. La crescita del PIL mondiale nel 2020 è sì vista al rialzo al 2,5% dal 2,4% del 2019, grazie al processo di stabilizzazione di alcune economie emergenti ma sono state contestualmente abbassate le stime di crescita per Cina ed Europa. La crescita in Europa è stata abbassata dello 0,4% portandola all’1% per il 2020 e all’1,3% per il 2021. In Cina il PIL è atteso pari al 5,9% e rimane prudente anche la previsione per il PIL giapponese per quest’anno, visto in rialzo dello 0,7%.

Il 2020 è anche l’anno delle review delle politiche monetarie. In Europa la neo-governatrice della BCE ha già iniziato ad anticipare i temi più caldi come ad esempio quello dei Green Bond, sui quali sarà prima di tutto necessario definire i criteri per stabilire quali investimenti siano green e quali no. Poi c’è la grande novità della Digital Currency, progetto per il quale sono già stato state distribuite le cariche e che tra l’altro dovrebbe creare un circuito chiuso tra Banca Centrale e singole Banche, in modo da rendere elettronico il sistema e ridurre quindi i costi di transazione per i clienti. Last but not least: un radicale ripensamento delle modalità e degli obiettivi nel governo dell’inflazione. Su quest’ultimo tema la BCE e la Fed stanno dimostrando di fare sul serio e di essere pronte anche a modificare il proprio target, innalzandolo o rendendolo simmetrico (margine di tolleranza sia sopra che sotto il target). Il prossimo 23 gennaio inizierà quindi ufficialmente il calendario delle riunioni del Governing Council, da cui ci si attende appunto la definizione delle nuove linee guida.
Il 29 gennaio sarà poi il turno della Fed, verso la quale è rivolta la maggior attenzione degli investitori. Si teme che, dopo le recenti dichiarazioni di riduzione dell’importo dei repo di febbraio 2020 (da 35 a 30 miliardi), gli acquisti possano essere addirittura stoppati ad aprile. Da settembre scorso le immissioni di liquidità sono state da record, portando il Bilancio della Banca Centrale americana a risalire molto velocemente (metà della Balance Sheet reduction operata nei 18 mesi tra l’inizio 2018 e metà del 2019 è stata cancellata in poco più di 3 mesi).

L’impatto positivo sulla fiducia degli operatori e sulle condizioni finanziarie è evidente. Mettendo sullo stesso grafico l’andamento del MSCI World e quello della Global Money Supply (che fornisce la sommatoria degli aggregati monetari M2 a livello mondiale) si nota facilmente la fortissima correlazione tra i due indici.

Il rialzo dei listini negli ultimi mesi dell’anno non è stato infatti giustificato da un aumento corrispondente della dinamica degli utili futuri e questa divergenza ha reso i mercati, soprattutto quello americano, sensibilmente più cari di quanto non fossero già.

Dal “Super Tuesday” (3 marzo) in poi, la campagna per la presidenza USA entra nel vivo. Man mano che l’attenzione del mercato sarà attratta dalla molto probabile retorica sulla spesa pubblica da parte dei candidati alle presidenziali (Trump potrebbe aumentare la spesa come effetto di un taglio delle tasse ai consumatori e dall’altro i democratici proporranno i loro impegni elettorali, come ad esempio la Medicare for All di Sanders), la tendenza per il dollaro sarà per un indebolimento. Si prospetta infatti un potenziale aumento dei deficit gemelli, che ad oggi risultano già piuttosto elevati visto che la somma tra il deficit commerciale e quello di bilancio è intorno all’8% del PIL USA.

 

Comitato Investimenti del 15 gennaio 2020

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