La view del Comitato Investimenti di Banca Consulia

Il Comitato si è riunito all’inizio di una settimana ricca di eventi: oggi il FOMC, domani la BCE (riunione presieduta per la prima volta da Christine Lagarde) nonché le elezioni UK, che finalmente potrebbero portare a conclusione l’infinita vicenda Brexit. Per chiudere il quadro, domenica 15 dovrebbero entrare in vigore i nuovi dazi americani sulle merci cinesi. Usiamo il condizionale perché, secondo il Wall Street Journal, si sta trattando un rinvio al nuovo anno, a dimostrazione della difficoltà nel raggiungimento anche di un accordo parziale. È probabile anche che la Cina voglia solo attendere la sua fine dell’anno (il Capodanno cinese 2020 è il 25 gennaio) dando così un avvio positivo all’anno del “topo”. In ogni caso, le distanze tra le parti rimangono ancora importanti. Trump richiede di formalizzare gli impegni sulla tutela della proprietà intellettuale e sulle modalità per il trasferimento delle tecnologie, congiuntamente alla ripresa definitiva degli acquisti di soia e carne di maiale. Dal fronte opposto, i cinesi pongono come condizione fondamentale l’eliminazione dei dazi in vigore e di quelli in programma per questa domenica.

Fino a pochi giorni fa la Brexit sembrava ormai cosa fatta, come confermato dal rafforzamento della sterlina, ma ormai abbiamo imparato a caro prezzo quanto azzardato sia prevedere gli esiti di una consultazione elettorale. Domani gli inglesi andranno al voto e gli exit poll sembrano mostrare uno scenario meno ottimistico di quello che dipingevano gli ultimi sondaggi, cioè di una decisa vittoria dei Tories, con una maggioranza di 68 seggi in parlamento, cui seguirebbe un’uscita ordinata della Gran Bretagna dall’Unione Europea. Tale maggioranza sembra essere scesa oggi a soli 28 seggi, aprendo quindi la possibilità ad un ulteriore periodo di stallo nelle trattative.

Tutti questi appuntamenti, come sempre, sono in bella evidenza nei monitor degli operatori. Nessun segnale può essere trascurato, né dagli algoritmi di intelligenza artificiale né dagli esseri umani con la loro esperienza e le loro convinzioni. Alla fine però i mercati temono una cosa sola: l’incertezza. L’incertezza è, ad esempio, ciò che rallenta gli investimenti delle aziende e che blocca i piani di sviluppo, come quella indotta dalla Trade War scatenata da Trump. Paradossalmente i problemi cominciano a sorgere proprio da una certezza, quella che ormai il mercato ha maturato sui bond. Senza le banche centrali a fare da compratori finali il mercato sarebbe molto diverso da quello che vediamo oggi.

Per fortuna non c’è sostanzialmente incertezza sull’atteggiamento dei policy maker; oggi la liquidità immessa nel sistema è tanta e favorisce il fenomeno dei buyback, che sostengono i corsi azionari, ma non si può pensare veramente che un mondo di tassi negativi sia una condizione normale e possa durare all’infinito. Cresce così l’attenzione, ad esempio, sul mercato delle CLO (Collateralized Loan Obligations), che sono proliferate nel contesto attuale di costante ricerca di nuove fonti di rendimento e di diversificazione ed i cui andamenti possono essere considerati un buon termometro della effettiva liquidità del mercato. Non parliamo di mutui subprime impacchettati in un veicolo dalla rischiosità non conoscibile, bensì di strumenti che consentono di essere esposti a leva al rischio di credito di aziende, comunque per definizione legato alle vicende del ciclo economico. Le tensioni emerse sui repo negli Stati Uniti hanno ben mostrato quanto la Fed sia pronta ad agire in maniera decisa per garantire il funzionamento dei meccanismi più delicati che rendono possibile la finanza di oggi e questo è molto positivo. Resta il fatto che oggi l’asset allocation vede grandemente depotenziato uno dei suoi componenti principali, il comparto obbligazionario.

Come spesso accade il consensus di fine anno è molto allineato: ci si aspetta un contesto di tassi “low for longer” se non addirittura “low forever” e si rimane quasi forzatamente investiti sull’equity che, grazie al competitivo dividend yield, prende paradossalmente il posto del bond come fonte di rendimento. Il mercato azionario ha però raggiunto, specie nel mercato USA, valutazioni molto elevate e, per la prima volta da anni, gli strategist cominciano a consigliare il mercato equity europeo e i titoli value. Inoltre, il contesto spinge la ricerca di alpha, favorendo di fatto un maggior interesse per approcci alternativi quali relative value, long/short e global macro.

Il contesto macro rimane comunque tiepido e non ci si può aspettare di rivedere la crescita sincronizzata “goldilocks” del 2017 ma sono confermati i segnali che il ciclo globale ha toccato un bottom e quindi dovremmo assistere ad un 2020 ancora positivo per la crescita. Negli USA la crescita del PIL si mantiene stabile intorno all’1,5%-2% (3° trim rivisto al 2,1%). I dati anticipatori sono usciti deboli ma dipingono uno scenario ben diverso tra settore manifatturiero (ISM a 48,1 da precedente 48,3 e attese per 49,2) e non (ISM a 53,9 da precedente 54,7 e atteso per 54,5). Il quadro è positivo soprattutto alla luce dei dati sui consumi del terzo trimestre (+0,1% a 2,9%) e di quelli sul mercato del lavoro (266.000 nuovi occupati, la disoccupazione ai minimi dal ‘69 a 3,5% e un aumento a +0,4% m/m dei salari orari). Questa sostanziale solidità, che si riflette anche sulle confidence (dato sulla fiducia dei consumatori di novembre salito a 99,2 dal precedente 96,8 grazie ad un rialzo della componente relativa alla situazione attuale), contribuisce a spiegare la divergenza ormai evidente tra survey, che registrano un rallentamento dell’attività economica, e dati hard che invece non peggiorano.

In Cina la crescita economica dovrebbe rallentare sotto il 6% il prossimo anno (le stime convergono intorno al 5,7%). Le autorità cinesi sono costrette a trovare un compromesso tra crescita e riduzione della leva finanziaria e la scelta di favorire l’una o l’altra sarà determinante per la crescita economica globale. Se la Cina decidesse di intraprendere con decisione una campagna di deleveraging le economie emergenti rallenterebbero e la Fed non potrebbe aumentare i tassi per il peso delle forze deflazionistiche globali. Viceversa, un continuo rinvio del percorso di aggiustamento aggraverebbe le contraddizioni non risolte nell’economia cinese: le aziende continuano ad essere tra le più indebitate del continente asiatico e si stanno facendo passi indietro nella gestione delle politiche legate al cambiamento climatico (investimenti rinnovabili ridotti del 40% e focus tornato sui settori tradizionali come quello del carbone), anche come conseguenza della Trade War.

Il Pil giapponese ha sorpreso in positivo grazie alla revisione del terzo trimestre a 1,8% (preliminare a 0,2% e consensus a 0,6%) ma gli effetti potenziali sui consumi, indotti dal recente rialzo dell’Iva dall’8 al 10%, preoccupano il governo di Abe che ha approvato una manovra espansiva da 120 miliardi di dollari. Il focus è sul sostegno alle PMI innovative, sullo sviluppo dell’intelligenza artificiale e su spese infrastrutturali. L’economia giapponese e quella europea sono quelle che potrebbero maggiormente beneficiare di politiche di espansione fiscale a sostegno della crescita, anche se in Eurozona il percorso si presenta complesso per la resistenza tedesca.

Lo scorso weekend è arrivata da Vienna la notizia positiva dell’accordo OPEC+ di nuovi tagli per 500.000 barili al giorno a partire dal 1° gennaio 2020, con ulteriori tagli per 400.000 su base volontaria concessi dall’Arabia Saudita. Tuttavia, tale accordo risulta ancora teorico e raggiunto solo formalmente, in quanto l’effettiva applicazione dei tagli rimane subordinata al rispetto da parte di tutti i Paesi membri delle quote assegnate (con Nigeria e Iraq “sorvegliati speciali”), per cui non si può dare per scontato un rialzo del greggio. Anche il ciclo potrebbe aiutare dal lato della domanda, specie in caso di stimoli alla crescita erogati dai cinesi ma sull’andamento dei prezzi non va trascurato l’impatto dello sviluppo delle attività estrattive di shale oil americano. In breve tempo è infatti cambiato il ruolo degli USA sul mercato del greggio, passando dall’essere importatori ad esportatori netti di petrolio.

L’oro dovrebbe continuare a svolgere una buona funzione di hedging nei portafogli ed a beneficiare dell’interesse degli investitori in un contesto di tassi reali attesi ancora molto bassi per via del posizionamento accomodante in sincrono da parte delle principali Banche Centrali mondiali (Fed, BCE e BoJ sono tutte potenzialmente in modalità QE). Inoltre, la stagionalità è favorevole per la domanda del metallo giallo da parte dei Paesi Emergenti.

Comitato Investimenti del 10 dicembre 2019 

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