La view del Comitato Investimenti di Banca Consulia

I capitali impiegati direttamente come capitale di rischio o prestati dalle banche consentono alla macchina dell’economia di girare finanziando attività, creando posti di lavoro e nuovo valore da reinserire nel sistema. Nei decenni la dimensione dei mercati finanziari è cresciuta fino a superare il PIL mondiale (senza voler parlare dei derivati su cui gioca sempre l’ambiguità tra valore nozionale dei contratti e valore di mercato degli stessi) ed oggi il Buffett Indicator è al 142% come rapporto, negli USA, tra capitalizzazione di borsa e PIL. Le transazioni puramente finanziarie hanno dunque preso il sopravvento ed il nesso tra economia e finanza si è indebolito ma non può per definizione sparire. Quando si attraversa una fase come quella degli ultimi anni in cui i mercati azionari poggiano quasi interamente le loro prospettive di rendimento sulla fiducia nell’interventismo a tempo indefinito delle Banche Centrali, finisce per prevalere una sorta di “tanto peggio tanto meglio” che non può essere considerata una condizione normale ma transitoria.

Anche lo stesso interesse crescente che l’oro sta incontrando tra gli investitori è un trend di medio termine da inquadrare in un contesto più ampio di lungo perché l’oro non remunera, non ha cedole né dividendi, e diventa un’allocazione efficiente quando, oltre alla sua generica valenza di safe haven, può esprimere anche una adeguata prospettiva di rivalutazione. Oggi il metallo giallo, la cui volatilità non va comunque mai sottovalutata, copre la perdita di potere d’acquisto nel tempo meglio di quanto possano fare i rendimenti obbligazionari – negativi non solo in termini reali (al netto dell’inflazione) ma addirittura in termini nominali – e per questo una quota del 5/10% nei portafogli la si può ancora considerare strategica. Altrettanto non stupisce come proliferino gli OICR obbligazionari caratterizzati da un mandato unconstrained, in cui il gestore è libero di non allinearsi ad un benchmark che di fatto esprime rendimenti attesi negativi e rischi asimmetrici.

Le stime del PIL globale sono costantemente in calo, in gran parte per il protrarsi della trade war. Ciò nonostante, a meno di ipotizzare una politica di iper-espansione monetaria secondo le teorie della Modern Monetary Theory, prima o poi i tassi di intervento dovranno rientrare in una condizione più normale per restituire alle banche centrali l’efficacia di quelle armi che oggi invece risultano sempre più spuntate. È probabile che a novembre il mercato verrà comunque sostenuto dall’effettiva piena operatività del nuovo TLTRO in Europa, frenato fino ad ora dal fatto che il tiering non è ancora attivo, così come pure si può sperare nell’aiuto di una Fed aggressiva coi tassi e soprattutto con una nuova fase di allargamento di bilancio. Le trimestrali sono però il passaggio decisivo perché un eventuale segnale di rallentamento che arrivasse da quel fronte riporterebbe il focus sulla reale tenuta dell’economia. Come è ormai di ampio consenso, soprattutto in Europa è vitale che si apra una nuova stagione di politiche fiscali espansive.

Il quadro macroeconomico è sempre meno rassicurante, con la recessione ormai conclamata del settore manifatturiero globale che sta cominciando ad intaccare anche il settore dei servizi, indicando che la situazione è probabilmente più deteriorata di quanto ritenuto.

In Europa, al peggioramento della recessione manifatturiera – con il PMI che ha indicato la più forte flessione dal 2012 a 45,7 punti – si è aggiunto anche il rallentamento del settore terziario, con il PMI dei servizi che è uscito pari a 51,6 punti, sempre sopra i 50 punti ma in calo rispetto al precedente 53,5. Nel frattempo, calano sia la crescita occupazionale che la pressione dei prezzi e la fiducia sulle prospettive future.

In USA lo shock è arrivato con la pubblicazione del più seguito ISM manufacturing di settembre a 47,8 da precedente 49,1, mostrando la seconda lettura di seguito in territorio di contrazione, seguito dopo pochi giorni dall’indice non manufacturing. Quest’ultimo ha deluso in modo clamoroso (a 52,6 punti dai 56,4 del mese precedente, il minimo da agosto 2016) ed ha visto confermata la propria debolezza anche da sottoindici in forte calo come new orders ed employment. Questa è una sostanziale conferma che anche oltreoceano la debolezza del manifatturiero sta iniziando a contagiare il settore dei servizi (che rappresenta l’85% dell’economia americana). Sembra quindi che gli USA non siano più immuni dal rallentamento globale, anche se le preoccupazioni su una possibile recessione sono state allontanate dai dati sul mercato del lavoro che resta ancora sostanzialmente solido e da quelli sui consumi che, anche se in rallentamento, sono ancora compatibili con una crescita del PIL al 2%. Anche dal mercato immobiliare arrivano segnali positivi di ripresa dai minimi, con le nuove costruzioni che dovrebbero accelerare sotto l’impulso dei bassi tassi di interesse dei mutui.

Alla fine del mese di settembre sono apparse, sul mercato monetario americano, tensioni che hanno portato la Fed ad intervenire tempestivamente annunciando incrementi degli importi offerti nelle operazioni repo (sostanzialmente equivalenti ai nostri pronti contro termine) per cercare di arginare le richieste e ripristinare gli equilibri. Il mercato mostra i segni di una vera e propria crisi di liquidità, tale da portare i tassi overnight a superare il 10% in una sola seduta. Sembra ormai condiviso dagli osservatori che le operazioni overnight ed anche quelle successive a 14 gg stiano riuscendo a sedare in modo solo temporaneo i focolai e che ci sia sempre più l’esigenza di una soluzione strutturale, potenzialmente annunciabile il 30 ottobre. Questa, oltre ad una nuova fase di QE, potrebbe contemplare anche un repo senza scadenze né limiti, stile BCE. Restano, nella vicenda, dei lati oscuri che solo la Fed potrà chiarire per fugare i dubbi che ci possano essere in atto dei salvataggi sottotraccia di qualche soggetto too big to fail.

L’incontro a Washington tra le delegazioni americana e cinese per portare avanti i negoziati è confermato per questo fine settimana ma in questi giorni sono già ricominciate le uscite provocatorie del presidente Trump (l’inserimento nella Black List americana di altre 8 aziende cinesi ed il possibile cap posto ai fondi pensione statali all’acquisto di titoli cinesi) e le relative contromosse tattiche dei cinesi, che hanno ridotto i giorni di permanenza negli USA. Le indiscrezioni di stampa, inoltre, sembrano confermare che la Cina non abbia la volontà di cedere spazi di trattativa sulle tematiche più importanti (come la contesa sulla proprietà intellettuale) a meno di passi indietro da parte della presidenza americana e che sia decisamente più interessata ad un accordo parziale piuttosto che ad un deal complessivo. Sembra evidente la strategia cinese di pazienza e di prolungamento delle trattative, tanto da portare le autorità a definire quella della questione commerciale come una “lunga marcia”. È difficile però dire se alla fine prevarrà la volontà di sfruttare il vantaggio su un presidente Trump in campagna elettorale, per tirare la corda il più possibile o si preferisca chiudere il negoziato prima di trovarsi ad aver a che fare con un Trump rieletto e più combattivo o con un democratico, più sensibile sui temi dei diritti umani e dell’ambiente.

Sul fronte Brexit, la scadenza del 31 ottobre si avvicina e le probabilità di un accordo sembrano ridursi sempre di più. L’UE ha sostanzialmente rimandato al mittente la proposta del primo ministro Johnson, chiedendo miglioramenti sulla questione del confine UE-Irlanda, ribadendo che un accordo è possibile solo se l’Irlanda resta nell’unione doganale, cosa che Irlanda e UK non sono intenzionate a concedere. Gli scenari principali che sembrano aprirsi sono quindi due: no deal Brexit o un nuovo delay. In caso di rinvio il Parlamento britannico potrebbe cercare di imporre l’estensione o mediante ulteriori provvedimenti legislativi o, come extrema ratio, sfiduciando Johnson ed aprendo così le porte alle elezioni in UK. Questa seconda opzione sembra, al momento, quella maggiormente percorribile ma l’incertezza rimane per l’atteggiamento di Johnson, apparentemente disposto a tutto pur di uscire dall’UE.

Comitato Investimenti del 08 ottobre 2019

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