La view del Comitato Investimenti di Banca Consulia

Mantenere invariato un portafoglio può essere, a volte, la soluzione più razionale. Questo accade innanzitutto se l’allocazione degli asset si appoggia su una efficace diversificazione di lungo termine, la cosiddetta allocazione strategica, opportunamente studiata. Se poi il contesto di mercato offre validi motivi, ad esempio, sia a favore di un aumento della componente in azioni ed asset rischiosi in generale sia, all’opposto, di una sua riduzione allora è ragionevole valutare l’opzione di non modificare nulla. Questo a maggior ragione vale se si tratta di un portafoglio specifico per la consulenza, che per definizione non ha lo spazio di manovra tattica di breve termine che invece caratterizza il mondo della gestione in delega.

Che la liquidità oggi non sia remunerativa è noto. Valutando la condizione del mercato obbligazionario si riscontrano degli eccessi che infrangono le regole del gestore classico, sulla base delle quali si sono sempre prese le decisioni di asset allocation. La politica accomodante assunta all’unisono da molte Banche Centrali (Fed, BCE, BOJ, RBA) ha infatti contribuito ad aumentare l’ammontare di bond a rendimento negativo che, nel mese di giugno, ha raggiunto un nuovo record storico a 13 miliardi di dollari. I numeri sono sconvolgenti: il 40% dei bond governativi di tutto il mondo ha un rendimento inferiore all’1% e nel mondo corporate Euro, circa il 27% non genera più interessi positivi. Il restante 73% è composto da una grossa fetta con rendimento compreso tra lo 0% e l’1% mentre solo il 10% del totale degli investment grade europei ha rendimento compreso tra l’1% ed il 2%. Ciò significa che gli investitori prestano anche alle aziende private dei soldi, correndo evidentemente dei rischi più elevati, nella certezza di ricevere a scadenza meno di quanto hanno investito.

La ricerca del rendimento a tutti i costi ha alimentato anche altri due fenomeni, che confermano il livello di eccessi raggiunto dai mercati obbligazionari: il boom dei junk bond – le cui emissioni hanno raggiunto i 1,23 miliardi di dollari, circa il doppio di 10 anni fa – e la diffusione delle scadenze superiori ai 50 anni – il caso limite è quello della nuova tranche del bond centennale, scadenza 2117, emessa a fine giugno dal governo austriaco, scesa a circa l’1% di rendimento. Su queste basi il comparto obbligazionario, tradizionalmente percepito come conservativo e di facile approccio (vedi buy and hold di un paniere di titoli su diverse scadenze), si pone oggi invece come il più problematico, caratterizzato da considerevoli rischi impliciti e sensibile anche a variazioni minimali dei fattori che ne determinano gli andamenti.

Ecco perché, nonostante il bilancio estremamente positivo YTD per le borse (S&P500 +19.3%, DAX +19%, Hang Seng +11.3%, BRIC +12.8% in valuta locale al 05/07/2019) risulta meno appetibile una presa di profitto che venga reimpiegata nei bond. Per contro, incrementare oggi l’esposizione azionaria, chiudendo il rilevante sottopeso dei portafogli tattici, presupporrebbe un contesto macroeconomico differente dall’attuale.

La terza ed ultima revisione del PIL del primo trimestre 2019 in USA ha confermato il dato al 3,1% a/a (le attese erano per un +0,1% a 3,2%), con un’ulteriore revisione al ribasso della crescita dei consumi – che rappresenta i due terzi della crescita negli Stati Uniti. Nonostante finora la fiducia dei consumatori americani non sembri essere stata intaccata dalla guerra commerciale, gli impatti dell’applicazione di eventuali ulteriori dazi potrebbero diventare significativi anche per gli USA.

Nel vecchio continente la produzione industriale si è confermata in rallentamento (-0,4% su base annua), e le vendite al dettaglio sono calate all’1,3% su base annua, dall’1,8% del mese precedente. Anche gli indicatori anticipatori non sembrano fornire spunti positivi: l’Indice finale IHS Markit PMI del settore manifatturiero dell’Eurozona è rimasto al di sotto della soglia di 50 punti, scendendo al valore più basso degli ultimi tre mesi, a 47,6 punti.

In Cina la crescita si sta muovendo verso la stabilizzazione, dopo la debolezza del 2018, grazie alle misure di stimolo adottate dal governo cinese. Non si tratta però di una ripresa economica cosiddetta “V-shaped” in quanto gli incentivi applicati sono completamente differenti rispetto a quelli del 2015. Essi sono prevalentemente incentrati sull’aumento del consumo interno attraverso tagli fiscali, al contrario degli anni precedenti quando si concentrava sul settore immobiliare e sui progetti infrastrutturali, che creavano domanda di beni intermedi, materie prime e prodotti esteri. A causa della natura prevalentemente interna dei programmi di incentivo, è possibile che l’effetto positivo sulla crescita mondiale derivante da un’economia cinese più sana abbia una portata più limitata rispetto al passato ed un lag temporale più rilevante.

Nonostante il quadro macro non così confortante, il mercato azionario continua la sua corsa verso nuovi massimi nutrito sostanzialmente dalla scommessa sul pronto intervento delle Banche Centrali e dal newsflow positivo riguardo alla guerra commerciale USA-Cina. Evidentemente questa “nuova normalità” può essere preoccupante se si considera quanto determinante sia oggi il supporto monetario, convenzionale e non. Le evidenze mostrano però che rimanere investiti anche in presenza di dati reali deboli è probabilmente una delle poche scommesse vincenti nel breve termine per le prospettive di rivalutazione degli asset generate da una nuova immissione di liquidità. In ogni caso è necessario armarsi di razionalità e sistematicità nelle scelte d’investimento, abbandonando quell’emotività che ci avrebbe condotti a inseguire il mercato. All’inizio dell’anno il mood era ribassista ed il consensus vedeva una recessione già nella seconda metà del 2019 mentre dopo soli 6 mesi, potremmo dire quasi a parità di condizioni, sembra poter proseguire il trend al rialzo.

Nel discorso che ha tenuto lo stesso giorno del nostro Comitato Investimenti, Powell ha confermato il suo atteggiamento dovish e si è mostrato deciso a procedere con un taglio dei tassi nella prossima riunione, motivandone la necessità alla luce delle incertezze sulla crescita globale. I recenti dati positivi dal mercato del lavoro americano non sono stati tali da generare spinte inflazionistiche rilevanti e far cambiare quindi idea alla Fed. L’“insurance cut” sembra confermato e l’incognita per gli operatori si è spostata ora verso il numero di basis point che si andranno a tagliare, non scartando più quindi l’ipotesi dei 50 b.p..

In Europa, la nomina di Christine Lagarde come futura presidente della BCE ha dato motivi di ottimismo agli operatori che vedono ora sempre più probabile il prolungamento del percorso accomodante intrapreso da Draghi, considerate anche le recenti dichiarazioni favorevoli da parte di molti membri del Commitee ad un’eventuale ripresa del QE.

Dal G20 di fine giugno sono arrivate le notizie positive che il mercato auspicava. Il presidente Trump, come prevedibile in prospettiva della prossima campagna elettorale, ha moderato la propria posizione confermando di non volere applicare ulteriori dazi e, soprattutto, ha riaperto la possibilità per Huawei di acquistare componentistica americana. Tra Cina e Stati Uniti si sono riaperti quindi i negoziati e le tensioni sembrano essersi smorzate. Trump si è comunque espresso, come già fatto nel 2017 e nel 2018, contro la presunta manipolazione della valuta (sia europea che cinese), suggerendo agli osservatori di non trascurare del tutto un possibile sviluppo della guerra commerciale in vera e propria guerra valutaria.

Nelle ultime settimane sono emersi toni più concilianti anche tra Italia ed Europa, il che è sfociato nella decisione dell’Ecofin di non aprire una procedura di infrazione e di confermare solamente il richiamo in materia di disciplina dei conti pubblici, fisco e pensioni. In seguito a questa apertura anche le imminenti revisioni del merito creditizio italiano da parte delle Agenzie di Rating appaiono meno preoccupanti (DBRS il 12 luglio, Fitch il 9 agosto e Moody’s il 6 settembre). Solo S&P il 25 ottobre avrà a disposizione la prima versione del DEF e potrà pertanto fornire un giudizio ponderato sulla base della prossima finanziaria, ma ottobre è ancora troppo lontano perché i mercati se ne occupino più di tanto, così come vale per il tema della Brexit, rimandato anch’esso all’autunno.

Il ruolo delle Banche Centrali rimane il tema portante anche per il prossimo semestre ed il motto “bad news-good news” riassume bene il sentiment degli operatori. Non è però detto che, qualora la reporting season che si sta aprendo dovesse mostrare peggioramenti significativi delle stime, la Fed Put sia sufficiente a sostenere il mercato. Rispetto alle attese di crescita di inizio anno (20% a 12 mesi) gli utili prospettici negli Stati Uniti sono già stati notevolmente rivisti al ribasso, arrivando ad una crescita attesa oggi a 12 mesi del 3%. Un ulteriore calo avvicinerebbe pericolosamente queste proiezioni al territorio negativo, cui storicamente sono corrisposti, anche con bassi tassi delle Banche Centrali, importanti e violenti storni (cfr. 2001 e 2007). E’ pur vero che lo stesso Powell ha invitato a non considerare più il QE una manovra non convenzionale e che, in assenza della tanto cercata recrudescenza dell’inflazione, la reflazione degli asset finanziari è un obiettivo particolarmente da tutelare per le Banche Centrali. Va infine ricordato che questo rally dell’equity è uno dei meno partecipati della storia (cfr Relazione del Comitato Investimenti del 04/04/2019) e perciò teoricamente meno soggetto ad uno storno significativo ma piuttosto al classico incremento della volatilità nella reporting season.

Nel contesto descritto di rendimenti dei bond sui minimi storici, un’asset class che potrebbe beneficiare di ulteriori flussi in entrata è quella dei bond emergenti, sia in valuta locale che in valuta forte. La volatilità delle principali divise emergenti è ai minimi da molti anni a questa parte ed uno studio di Bloomberg ha recentemente evidenziato come i local offrano un rendimento più alto per unità di rischio atteso, dove il rendimento è dato dal tasso di interesse a tre mesi e il rischio dalla volatilità implicita della rispettiva valuta. Le emissioni in dollari dovrebbero beneficiare di un contesto di moderato indebolimento della valuta americana, sufficiente a contenere il rischio del comparto ma non tale da comprometterne la profittabilità per l’investitore in euro.

Anche per quanto riguarda l’equity, se continuerà la tregua sul fronte della guerra commerciale ed avrà successo il tentativo di sostegno da parte delle Banche Centrali, i Paesi Emergenti potrebbero beneficiare del più elevato beta che li caratterizza, specie con un S&P 500 ai massimi storici.

Comitato Investimenti del 10 luglio 2019

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