La view del Comitato Investimenti di Banca Consulia

Il primo trimestre dell’anno si è chiuso con uno dei rally dei mercati azionari (MSCI World +13,74% in Usd) meno partecipati della storia. In questo primo scorcio di 2019 vi è stato infatti un deflusso dai fondi azionari globali di 79 miliardi di $ a fronte di afflussi sui bond globali per circa 87 miliardi di $. In altri termini un rally senza volumi di rilievo sull’equity, con fortissimi volumi invece sui bond, al punto da riportare oltre 10.000 miliardi di $ lo stock di bond con yield negativo.

La cartina sui flussi di investimento del mese di marzo mostra proprio questa tendenza degli operatori: i flussi provenienti dal mercato azionario sono finiti non solo nei bond ma anche sull’asset class monetaria, i cui volumi in entrata hanno raggiunto nel mese di marzo i 15 miliardi di USD.

La maggioranza degli operatori ha dunque sottoperformato e questo tra l’altro conferma, se ancora ce ne fosse bisogno, come le transazioni siano sempre più orientate dalle “macchine”, rendendo ancora più sfidante che in passato l’attività del gestore. Governare l’emotività diventa più importante che mai quando si indeboliscono le certezze sui tradizionali meccanismi di trasmissione dall’economia reale ai prezzi. Molti operatori istituzionali sono in debito di performance sui mandati azionari e crediamo che questo grande ammontare di liquidità pronto ad entrare possa considerarsi una sorta di paracadute per i mercati.

In un contesto in cui i dati macroeconomici non sono sicuramente supportivi, decisive per il rally sono state le Banche Centrali, in particolare FED e BCE. A testimonianza di ciò evidenziamo la forte correlazione che si è creata tra andamento del mercato dei bond e dell’equity: la svolta “dovish” delle due Banche Centrali ha infatti spinto sia i rendimenti delle obbligazioni su livelli sempre più bassi, innalzando quindi i relativi prezzi, sia i principali listini azionari sui nuovi massimi, spinti dalla promessa di nuova liquidità.

Il mercato, sempre più guidato dalle aspettative sulle manovre delle Banche Centrali e non tanto dalle analisi puntuali del ciclo macroeconomico, ha l’attenzione rivolta soprattutto ai prossimi incontri delle Banche Centrali. Il 10 aprile ci sarà la BCE e il 1° maggio la FED, ma gli appuntamenti più importanti saranno quelli di giugno, il 6 per la Banca Centrale Europea e il 19 per quella americana.

Dopo che Draghi ha confermato l’avvio di una nuova manovra espansiva si attende di conoscere, nella riunione di giugno, tutti i dettagli dell’operazione in partenza il prossimo ottobre. Man mano che si affinano le interpretazioni e trapelano i primi particolari prende corpo l’idea che il Governatore potrebbe consegnare una TLTRO più generosa di quanto inizialmente ci si aspettava. Praet, attuale capo economista della BCE, ha apertamente dichiarato che ci sono delle analisi in atto su come riformare il tasso sui depositi e, sulla scia di queste dichiarazioni, si inizia a delineare qualche ipotesi concreta. Una possibilità è quella di un tasso sui depositi diversificato su tre fasce: all’aumentare delle giacenze si passa da un tasso positivo, ad uno pari a zero ed infine ad un tasso negativo per gli importi più elevati. La conseguenza è che il tasso di rifinanziamento principale, che oggi si trova a zero, dovrebbe in questo caso conseguentemente alzarsi per evitare potenziali arbitraggi. La curva dei tassi EURIBOR si innalzerebbe, il che tornerebbe a dare profittabilità all’attività caratteristica delle banche. Gli altri aspetti da definire, su cui Draghi potrebbe essere già sollecitato nella prossima conferenza stampa, sono quelli del Target degli investimenti e dell’ammontare dell’operazione.

Guardando invece agli USA, a marzo il governatore Powell ha delineato il percorso per la riduzione di bilancio della FED: rallentamento del calo a partire da maggio e stop ad ottobre. Sembra sempre più difficile inoltre che si assista ad un ulteriore rialzo dei fed funds. All’insegna del motto “DOVISH IS THE NEW BLACK” Powell è dunque tornato a dare un forte supporto ai mercati, con gli operatori che ora percepiscono come sempre più presente la “FED put”, la copertura implicita offerta al mercato dall’atteggiamento “protettivo” della Banca Centrale. Nel caso in cui dal lato delle azioni o, soprattutto, dal lato delle obbligazioni societarie si innescasse un focolaio di crisi, l’istituto guidato da Powell sarebbe infatti probabilmente pronto ad intervenire in soccorso con nuovi investimenti, tornando quindi ad aumentare il proprio bilancio.

Verrebbe a questo punto da chiedersi se il rialzo generalizzato delle borse avvenuto da inizio anno trovi supporto anche nei fondamentali macroeconomici. Guardando i dati globali e la dinamica delle stime sugli utili è difficile dare risposta affermativa.

I dati macro infatti mostrano ormai in modo evidente il rallentamento in atto. In settimana è stato pubblicato il report del WTO che ha rivisto al ribasso le stime di crescita mondiale, con proiezioni del PIL in discesa dal 2.9% del 2018 al 2.6% nel 2019 e nel 2020. La crescita potrebbe poi scendere ulteriormente fino a raggiungere il 2% qualora si verificasse lo scenario peggiore, caratterizzato da una guerra tariffaria globale. Anche l’Organizzazione mondiale del commercio si aggiunge quindi alla lista degli istituti che hanno abbassato le proprie stime di crescita, insieme all’OCSE, alla Banca Mondiale e al Fondo Monetario Internazionale.

L’economia europea continua a rallentare, penalizzata in particolare dalla debolezza delle esportazioni verso i mercati emergenti. La crescita del PIL nel quarto trimestre 2018 è stata solo dello 0.8% su base trimestrale annualizzata e il PMI manifatturiero di marzo è sceso a 47.5 punti (con la Germania a 44.1, l’Italia a 47.4 e la Francia a 49.7). Va comunque sottolineato che il dato composite è mitigato da una tenuta dell’attività del terziario, evidenziando una divergenza tra il ritmo di attività nei servizi e nel manifatturiero mai vista fino ad ora.

Anche l’economia USA si conferma in frenata, con il dato sulla crescita del PIL del 4° trimestre 2018 rivisto in ribasso al 2.2% annualizzato (dal 2.6% della stima precedente). Anche le evidenze presenti negli ultimi dati pubblicati (settore immobiliare in difficoltà, fiducia dei consumatori e vendite al dettaglio in calo, ISM e PMI in contrasto tra loro), confermano nel complesso la perdita di momentum.

Coerentemente, le stime degli utili per il primo trimestre dell’anno dell’indice MSCI All Country World (ACWI) si sono significativamente allontanate dai massimi del primo trimestre del 2018 e per il primo trimestre dell’anno infatti gli analisti si attendono una crescita dei profitti solo del 3.6%, legata principalmente all’aumento del costo del personale e all’aumento dei costi di produzione. Tuttavia, per i motivi strutturali più volte citati, ad oggi non si evidenziano rischi di recrudescenza dell’inflazione nei Paesi Sviluppati e, semmai, piuttosto continua a prevalere la preoccupazione di assistere ad una “giapponesizzazione” dell’economia.

Le speranze della tenuta di questo ciclo sembrano essere praticamente tutte rivolte verso la Cina. È infatti verosimile la chiusura di un accordo con gli USA ed una conseguente riduzione delle tensioni commerciali. Inoltre, le autorità cinesi, con le operazioni di sostegno al settore bancario e la riduzione della pressione fiscale, sembrano maggiormente impegnate a sostenere la crescita piuttosto che a proseguire il processo di deleveraging finanziario. Le survey sull’attività economica (PMI in primis) mostrano, infatti, i primi effetti positivi derivanti dalle misure di stimolo erogate, tra cui anche i tagli all’IVA su alcuni settori strategici: il manifatturiero, quello dei trasporti e delle costruzioni. Inoltre, l’aumento di importazioni delle materie prime cinesi più legate alla crescita interna (ferro, rame e bauxite) sembra confermare che l’economia cinese approcci i prossimi trimestri dell’anno in moderata accelerazione. Per contro, si determina un rischio di scenario a medio termine, legato al fatto che le banche sono incentivate ad una maggior cartolarizzazione degli attivi per liberare spazio nei bilanci a nuovi prestiti.

Il potenziale accordo USA-Cina potrebbe però portare con sé anche dei risvolti potenzialmente sfavorevoli per il commercio internazionale. Le mosse di Trump in questo negoziato sono sempre state particolarmente attente a dimostrare la supremazia americana ed il deal, se raggiunto, sarà presentato agli elettori come una vittoria in vista delle prossime presidenziali. Se questa strategia, come è probabile, verrà ancora perseguita, vi sarà sempre un nuovo “nemico” da affrontare e potenziali nuove tensioni a livello globale. Oggi le borse sono rinfrancate dall’evoluzione apparentemente positiva del fronte cinese nella “Trade War” ma già emerge la preoccupazione per quello che potrebbe accadere al settore auto europeo in un prossimo “round” di negoziati unilaterali.

A questo contesto di dati cinesi positivi per effetto degli stimoli fiscali e monetari, si aggiunge anche il rally del petrolio, di cui la Cina è il primo consumatore al mondo. Il rialzo del WTI da inizio anno è del 36%, alimentato mese dopo mese dal continuo supporto dei paesi dell’OPEC e dalla Russia, intenzionati a mantenere i tagli alla produzione, cui si aggiunge la contrazione della produzione in Venezuela. Ci sono però degli elementi che potrebbero rallentare questa corsa. Ad inizio maggio scadrà infatti il differimento delle sanzioni USA all’Iran e il 19 dello stesso mese è fissata la prossima riunione OPEC+, in cui si deciderà la strategia da attuare per i successivi sei mesi. Sul tema non mancano pressioni da parte del presidente Trump affinché i suoi alleati sauditi interrompano i tagli per il secondo semestre.

Per quanto riguarda la Brexit si saprà solo la settimana prossima se verrà esteso l’art.50. È chiaro che un “no deal” per la Brexit o un inatteso fallimento del negoziato Usa-Cina cambierebbero nell’immediato il sentiment del mercato ma il Comitato non ritiene che questi rischi giustifichino un abbassamento del livello di esposizione azionaria dei portafogli. Dopo un trimestre come quello appena concluso (+8.9% DAX, +16% FTSE MIB, +13.5% S&P, +28% CSI, …) è possibile che i prezzi scontino sostanzialmente già l’effetto dell’atteggiamento espansivo delle Banche Centrali ma, come si è visto, un grande ammontare di liquidità è potenzialmente disponibile a riversarsi sul mercato.

 

Comitato Investimenti del 4 aprile 2019
Comitato Investimenti di Banca Consulia

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