La view del Comitato Investimenti di Banca Consulia

I primi mesi dell’anno per i mercati sono stati all’insegna di un vero e proprio ribaltamento di quanto visto a dicembre 2018. Andando ad analizzare le performance dei maggiori indici azionari è infatti evidente come i primi mesi del 2019 abbiano consentito l’inaspettato recupero di quanto perso nel solo ultimo mese del 2018, sanando quindi gli eccessi di uno dei mesi di dicembre peggiori nella storia dei mercati finanziari.

Ora si riparte da zero, verrebbe da dire, ma in una situazione economica che in questi tre mesi si è confermata in rallentamento per le più grandi economie. Il mercato è quindi in cerca di nuovi elementi di supporto perché possa ritenersi sostenibile la continuazione di questo trend.

L’economia americana ha dato i primi segnali di cedimento, con il dato sul PIL a/a del quarto trimestre 2018 uscito al 2,6% rispetto al +3,4% del terzo trimestre. Anche l’attività manifatturiera, nella rappresentazione prospettica che ne danno gli indicatori anticipatori, ha mostrato un calo significativo, pur restando su livelli ancora solidi: l’indice ISM manufacturing di febbraio si è attestato a 54,2 punti dai 56,6 di gennaio e il PMI ha segnato il minimo da agosto 2017 a 53 punti dai 54,9 del mese precedente.

Il governo cinese ha aggiornato le stime di crescita dell’economia per il 2019 in un range che va dal 6% al 6,5%, rimuovendo quindi il tradizionale target fisso per l’anno. La parte bassa di questa forchetta di stima, qualora si realizzasse, rappresenterebbe il peggior dato sul PIL cinese da trent’anni a questa parte. In linea con questa tendenza, il trade balance di febbraio mostra un calo sia delle importazioni che delle esportazioni anno su anno ma soprattutto un peggioramento del saldo, anche se non si escludono miglioramenti per il mese di marzo (Ni Yuefeng, head of the General Administration of Customs ha dichiarato che da metà febbraio il trade con l’estero ha guadagnato il 21% anno su anno). Va ricordato come, per un’economia che ha raggiunto queste dimensioni, appaia inevitabile nel tempo un calo del tasso di crescita, dovuto all’effetto base. Saranno i tempi e i modi in cui negli anni avverrà la convergenza con i tassi tipici dei Paesi sviluppati a determinarne il livello di eventuale criticità per l’economia globale e per i mercati finanziari.

L’economia europea si conferma nel suo rallentamento, con una crescita del PIL per il 4° trimestre 2018 all’1,2% annualizzato. Nel periodo l’Italia non è riuscita ad evitare la recessione tecnica e l’ultimo posto in classifica in UE con un -0,2% t/t, seguita a ruota in classifica dalla deludente crescita zero della Germania che, pur evitando la recessione, conferma il marcato rallentamento. A conferma di questo quadro per l’Eurozona vi sono anche le stime di crescita ufficiali, che sembrano uniformarsi al ribasso. La scorsa settimana l’OCSE ha tagliato le stime di crescita per il 2019 all’1%, rilevando il momento di difficoltà dell’economia tedesca e italiana. Anche la BCE evidenzia la fase delicata dell’industria automobilistica tedesca e l’incertezza politica italiana quali principali fattori di rischio, portando le proprie stime di crescita del PIL a +1,1% dal precedente +1,7% e fornendo indicazioni su un’inflazione sempre più lontana dal target del 2%, nonostante gli anni di politica monetaria espansiva. Appare sempre più evidente che per l’Europa la mancanza di uno stimolo fiscale divenga ogni giorno di più la questione più importante, per risolvere la quale bisognerà però attendere ancora molto tempo (non ci aspettiamo che dalle elezioni di maggio possa arrivare una spinta in tal senso).

Queste bad-news per l’economia sono state lette, come spesso accade, come delle good-news per i mercati finanziari. Infatti, in seguito anche ai pesanti storni azionari di fine 2018, le Banche Centrali dei maggiori Paesi hanno annunciato un posizionamento accomodante e maggiormente data-dependent.

Powell ha confermato che la Fed è paziente ed attenderà chiari segnali di una crescita dell’inflazione prima di muoversi, indicando che la necessità di ulteriori rialzi dei tassi (dopo i 4 rialzi del 2018) si è “indebolita”. La Banca Centrale americana sembra aver aperto le porte anche ad una possibile revisione del processo in atto di normalizzazione del bilancio, ipotizzando uno stop al calo “later this year”.

La scorsa settimana anche la BCE ha dato il suo contributo in tal senso, annunciando che non si prevedono rialzi dei tassi (che restano quindi a zero) fino alla fine dell’anno, spostando in avanti di almeno sei mesi le attese per il primo intervento di uscita dalle misure non convenzionali. Inoltre, per cercare di sostenere un’economia che ancora non risponde a sufficienza agli stimoli sin qui attuati, Draghi ha annunciato l’atteso provvedimento TLTRO III. La manovra prevede una serie di operazioni di rifinanziamento su base trimestrale della durata di 2 anni a partire dal prossimo settembre, con tasso probabilmente indicizzato al refunding rate BCE (0%). Tuttavia, non sono ancora stati diffusi i dettagli, ossia i settori target della manovra, il tasso effettivo dell’operazione e l’importo utilizzabile, dando così l’impressione che la manovra annunciata non sia ancora quella definitiva ma quella su cui Draghi è riuscito ad ottenere il voto unanime del Committee. Probabilmente l’obiettivo del Governatore è più ambizioso ma potrà trovare il necessario consenso solo in seguito ad un ulteriore deterioramento dei dati, il che spiega lo slittamento a settembre rispetto all’attesa degli operatori, che era per il mese di giugno.

La Banca Centrale cinese è già intervenuta lo scorso anno con quattro tagli al coefficiente di riserva obbligatoria (oggi al 19,5% per le grandi banche e al 16% per le banche più piccole) al fine di favorire il sostegno al settore privato. I primi effetti sull’economia reale sembrano iniziare a palesarsi, come evidenziato nel report sugli aggregati monetari e di credito pubblicato a febbraio. Il governo dal canto suo ha dimostrato crescente disponibilità ad intervenire sul fronte della finanza pubblica introducendo una serie di sgravi fiscali a sostegno dell’economia nazionale. I funzionari di Pechino hanno infatti proposto un taglio IVA del 3% circa, con un impatto da circa 200 miliardi di Yuan (300 miliardi di dollari).

La paura di incorrere in un errore di policy deve aver giocato in maniera rilevante, determinando una celerità di reazione delle Banche Centrali che ha sorpreso positivamente i mercati, supportando il recupero generalizzato dell’equity di questi primi due mesi dell’anno. A contribuire a migliorare il sentiment degli operatori è stata anche l’evoluzione positiva di alcuni fattori di rischio che potremmo definire binari, ossia di esito incerto ed in grado di determinare conseguenze opposte.

Il primo rischio binario che sembra essersi avviato verso un risultato positivo è quello relativo ai colloqui tra USA e Cina. Sembrano infatti proseguire in modo costruttivo le trattative tra le due principali economie mondiali per giungere ad un accordo da firmare il 27 marzo, anche se non mancano i timori legati alla difficoltà di trovare un accordo accettabile per entrambi.

Il secondo rischio binario è quello sulla Brexit, divenuta un’autentica never-ending story. È appena andata in scena la debacle di cui è stata protagonista Theresa May in Parlamento, bocciata nel voto sulla nuova versione dell’accordo con la UE. L’esito più probabile delle nuove votazioni dei prossimi giorni sembra la richiesta di un’estensione della scadenza dell’art. 50 per arrivare ad un’uscita “soft”.

Abbiamo già evidenziato in precedenti relazioni come la conseguenza di un costante calo del costo del capitale abbia portato negli scorsi anni ad un aumento importante dell’indebitamento delle imprese soprattutto nella fascia di rating inferiore della categoria Investment Grade, ossia la BBB. Il rischio implicito di questa dimensione raggiunta dal comparto è che un rallentamento generalizzato delle maggiori economie, insieme ad un inasprimento delle politiche monetarie delle Banche Centrali possa segnare l’avvio di una ondata di declassamenti alla categoria high yield, con conseguenti riallocazioni da parte degli investitori istituzionali e problemi di rifinanziamento e/o di rimborso del debito da parte di queste aziende. Le dichiarazioni accomodanti da parte della FED prima e della BCE poi sembrano aver momentaneamente ridimensionato questo rischio. Come già sottolineato, le Banche Centrali sembrano disposte a continuare il processo di iniezione costante di liquidità nel sistema, limitando per queste aziende l’eventualità di una trasformazione in “fallen angel”.

In un mercato dominato dalle scelte delle Banche Centrali, nei prossimi mesi è plausibile una condizione di lateralità, in attesa delle decisioni di giugno che potrebbero dare una svolta positiva alla seconda parte dell’anno. Nonostante l’evidente ridimensionamento dei dati macro, il quadro globale potrebbe gradualmente migliorare se, come sembra, la crescita del credito in Cina avesse ormai raggiunto un bottom e si potessero vedere gli effetti concreti degli interventi governativi e della sospensione della campagna di “deleveraging”. Passando agli Stati Uniti, va tenuto presente che i dati fondamentali sui consumi degli americani rimangono solidi e, in termini di reddito disponibile, il debito delle famiglie è inferiore di oltre il 30% rispetto al 2007. Il tasso di risparmio si è attestato su livelli elevati, il che consente alle famiglie di aumentare le spese. La creazione di nuovi posti di lavoro ha raggiunto un altro record, mentre la crescita dei salari continua ad essere positiva. Anche il mercato immobiliare americano dovrebbe migliorare, visti i tassi ipotecari in discesa da diversi mesi, il che è di buon auspicio per le vendite di case e le nuove costruzioni nei prossimi sei mesi.

 

Comitato Investimenti di giovedì 12 marzo 2019
Comitato Investimenti di Banca Consulia

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