La view del Comitato Investimenti di Banca Consulia

“Per la tenuta del sistema, le banche centrali devono trovare il modo di uscire da una condizione che è in qualche modo di perenne ricatto da parte dagli operatori finanziari, alias le aspettative del mercato. Il più delle volte vengono paradossalmente viste di buon occhio le cattive notizie perché queste aumentano la probabilità del mantenimento degli stimoli eccezionali che forniscono la liquidità che sostiene anche gli asset più rischiosi.”

Così scrivevamo nella relazione del Comitato Investimenti di ottobre 2015 e, dopo 3 anni, torna come tema dominante il braccio di ferro tra il mercato e le Banche Centrali (FED in primis).

Sembra che il mercato abbia interpretato il rialzo dei tassi americani di dicembre e l’ormai famosa metafora del pilota automatico sulla dinamica di Bilancio FED come espressioni di una forma di indifferenza di Powell alla sorte dei listini. Le speranze degli operatori, oltre che auspicare una moderazione sul fronte tassi di interesse, sono rivolte soprattutto ad un rallentamento nel ritmo di contrazione del Bilancio della FED, se non addirittura ad un ritorno all’espansione. La graduale ma costante riduzione di liquidità oggi in atto rende particolarmente problematico un anno come il 2019, ricco di scadenze. E, come anticipato nella nota di dicembre, il segmento dei bond corporate, in particolare di quelli con rating BBB, è probabilmente quello in cui gli effetti della partita aperta idealmente tra gli operatori e Powell saranno maggiori.

La violenta price action di fine 2018 ha costretto un po’ tutti a fare i conti con un prematuro mutamento di scenario rispetto alle attese. Durante la conferenza stampa di venerdì 4 gennaio, il governatore della FED sembra aver ammorbidito la propria posizione riguardo al percorso di politica monetaria che la banca centrale seguirà nel 2019. Powell ha dichiarato che la FED è pronta ad adeguare “rapidamente e flessibilmente “ la politica monetaria, e sarà “paziente” nel giudicare le evoluzioni del mercato (“We don’t believe that our issuance is an important part of the story of the market turbulence that began in the fourth quarter of last year. But, I’ll say again, if we reached a different conclusion, we wouldn’t hesitate to make a change. If we came to the view that the balance sheet normalization plan — or any other aspect of normalization — was part of the problem, we wouldn’t hesitate to make a change”). Questa posizione ancora più dipendente dai dati è stata ampiamente ripetuta nella conferenza stampa del 10 gennaio, giorno del Comitato. Rispetto a quanto dichiarato nel meeting di dicembre, Powell si è mostrato maggiormente possibilista, fornendo un qualche supporto alle speranze degli operatori per una maggiore accondiscendenza, in particolare sul lato delle manovre non convenzionali.
I futures scontano ormai addirittura un 2019 senza rialzi e le borse ringraziano. Il dollaro ne dovrebbe essere tendenzialmente indebolito nel corso dell’anno, fermo restando il suo ruolo di valuta di riferimento e dunque di bene soggetto a relativa scarsità in momenti di risk-off del mercato.

Sembra quindi che il 2019 si candidi ad essere un anno di lateralità, caratterizzato da una volatilità costantemente pronta ad esplodere in seguito ad una serie di eventi (prevalentemente politici) che potrebbero diventare catalizzatori di fasi molto negative.

L’accordo siglato da Theresa May con Bruxelles per il divorzio del Regno Unito dall’Unione Europea verrà sottoposto al voto del Parlamento britannico il 15 gennaio. La bocciatura dell’accordo sembra praticamente scontata, non essendoci stati cambiamenti rispetto al testo ritirato all’ultimo momento prima del voto, l’11 dicembre scorso, e l’esecutivo dovrà presentare entro 72 ore un piano B, sulla base dell’emendamento appena approvato dalla Camera dei Comuni. Da parte di Bruxelles, peraltro, non pare proprio esserci alcuna disponibilità di tornare al tavolo delle trattative. In definitiva, mancando meno di tre mesi al fatidico 29 marzo, data ultima per trovare un accordo di uscita con l’Unione Europea, si fa sempre più concreto il rischio di un no-deal.

La questione Brexit si inserisce nel contesto di una fase potenzialmente critica per la tenuta dell’Unione Europea. Le elezioni del Parlamento del prossimo maggio potrebbero essere caratterizzate da un’avanzata impetuosa del fronte “sovranista”, aprendo scenari completamente inesplorati per la giovane Europa.

Nel frattempo, sul fronte macro, a dicembre l’Indice PMI Composite nell’Eurozona si è posizionato a 51.1 punti, ai minimi degli ultimi quattro anni ed in calo rispetto alla precedente stima flash di 51.3. Anche i paesi core dell’area sembrano in crisi, con la produzione industriale tedesca di novembre in calo dell’1.9% m/m. Aumenta quindi fortemente la possibilità di un Pil in calo anche nel quarto trimestre per la Germania, il che convenzionalmente ne sancirebbe l’entrata in recessione.

Anche alla luce di questi dati economici deludenti la BCE è sempre più sotto pressione, nonostante abbia fin qui confermato il suo piano di tapering da gennaio. Le banche europee stanno privilegiando i titoli governativi a breve scadenza in attesa di poter approfittare di una qualche riedizione del TLTRO. Tale intervento diventa sempre più verosimile nella misura in cui, per motivi tecnici legati alla vita residua dei titoli in portafoglio, i ratio patrimoniali degli istituti potrebbero peggiorare. La misura potrebbe essere annunciata nella riunione BCE del 7 marzo, in linea anche con quanto emerso dai verbali della riunione di dicembre in cui si legge che è stata avanzata la proposta di rivedere il contributo delle operazioni mirate di rifinanziamento a più lungo termine. Last but not least, nel secondo semestre del 2019 per la BCE incombe anche la scadenza del mandato di Draghi, tema che il mercato sconterà ben prima del 31 ottobre.
Nel complesso le prospettive dell’area euro sono incerte e, nonostante il nostro bias di investitori “eurocentrici”, è all’ultimo posto in termini relativi nelle nostre preferenze per il comparto azionario.

All’inizio del mese di marzo troviamo poi la scadenza della “tregua commerciale” di 90 giorni tra USA e Cina. Una serie di sviluppi positivi ha favorito toni meno accesi nel confronto, soprattutto da parte del presidente Trump, anche perché preoccupato degli storni azionari dell’ultimo trimestre 2018. L’esito finale delle trattative rimane però incerto ed il mercato potrebbe aver già metabolizzato i toni costruttivi di questa fase, al punto che una eventuale evoluzione negativa dei negoziati si scaricherebbe inevitabilmente sui prezzi degli asset finanziari.

La Cina continuerà ad essere protagonista nel 2019, non solo in tema Trade War, ma anche e soprattutto perché catalizzatore delle preoccupazioni degli investitori sul reale stato di salute dell’economia globale. Il Caixin PMI manifatturiero di dicembre è sceso sotto la soglia della recessione, a 49.4 punti, il livello più basso da febbraio 2016. La crescita della produzione industriale è ai minimi dal 2016, e quella delle vendite al dettaglio addirittura dagli ultimi 15 anni. Non certo un quadro confortante, pur tenendo conto che è la conseguenza del processo di deleveraging e ridimensionamento dello shadow banking, a suo tempo avviato. La PBOC ha già introdotto nuovi stimoli per fronteggiare questo indebolimento, abbassando di ulteriori 100bp il coefficiente di riserva obbligatoria e nel frattempo di quasi 200 punti base il tasso interbancario, a livelli paragonabili al 2016. Il presidente Xi parla di un “new normal”, riferendosi al livello più contenuto del tasso di crescita della Cina rispetto ai 7-8 punti percentuali a cui il mondo era abituato, e non ci si deve nemmeno aspettare che l’entità degli stimoli sia paragonabile al passato, visto il livello tuttora elevato dell’outstanding nel sistema “ombra”. È comunque evidente che i regulator cinesi punteranno ad una politica di reflazione.

Cosa aspettarci quindi?

Come detto nelle considerazioni di fine anno, sappiamo che non sarà possibile seguire i repentini movimenti di mercato legati agli eventi dei prossimi mesi. Cerchiamo di guardare oltre gli up-and-down, tra l’altro amplificati dal peso degli algoritmi. Il nuovo anno, per come è partito, sembrerebbe conservare gli elementi di complessità del 2018 ma anche non aprire ancora le porte alla recessione globale.

 

Comitato Investimenti di giovedì 10 gennaio 2019
Comitato Investimenti di Banca Consulia

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