La view del Comitato Investimenti di Banca Consulia

La fine di settembre ha delineato la tendenza che i mercati finanziari potrebbero esprimere da qui alla fine dell’anno. Quello che si prospetta è un inizio d’inverno particolarmente movimentato.

Il nostro Paese è stato il protagonista della prima fiammata. La manovra di bilancio presentata dal governo lo scorso 28 settembre ha scioccato i mercati, non tanto per i numeri prospettati quanto per il modo in cui questi sono stati comunicati. Sicuramente infatti il consensus degli operatori è stato disatteso, ma la circostanza che il governo giallo-verde abbia continuato a portare avanti la propria linea nonostante le molte contestazioni – sia interne che esterne al Paese – lascia il dubbio che si sia voluto sfidare un’Unione già in forte difficoltà, ribadendo a tutti i costi le proprie intenzioni.

Di fatto oggi è sempre più difficile parlare di economia italiana senza entrare in un dibattito all’interno della sfera politica. Sicuramente c’è grande accordo sulla diagnosi relativa ai problemi dell’Italia, ossia sulla constatazione che l’alto livello di indebitamento raggiunto non sia purtroppo stato utilizzato per sostenere la crescita economica. La discussione quindi si deve spostare inevitabilmente sulle possibili soluzioni.

Il premier Conte ha cercato di smussare un po’ i toni, annunciando che il DEF avrebbe contenuto un rapporto deficit/Pil in traiettoria discendente al 2,4% per il 2019, 2,1% per il 2020 e 1,8% per il 2021. Ma quanto attendibili sono questi numeri? Il DEF è un documento programmatico nel quale si hanno pochi particolari riguardo a quando questi soldi verranno spesi ed in che modo. Se si confrontano poi i numeri previsti nei DEF pubblicati dai governi precedenti con i dati effettivi di deficit o di crescita del PIL, si nota come le previsioni (spesso ottimistiche) siano in realtà solo espressione di un rispetto “formale” delle norme in quanto tendono poi sistematicamente ad essere smentite dai dati reali. Anche solo guardando al dato sul PMI Manifatturiero, ormai sulla soglia che separa l’espansione della recessione a 50,1, sembra difficile avvalorare l’ipotesi di una crescita del PIL dell’1,5% per il 2019.

Ciò che però risulta evidente dalla bozza di bilancio è che il governo non teme lo scontro con le istituzioni europee e continua a rivolgersi direttamente al proprio bacino di elettori portando avanti le proprie promesse elettorali, anche se ad un osservatore esterno risulta difficile pensare che non si ponga con prepotenza il tema delle scelte a fronte di risorse evidentemente scarse.

Probabilmente la reazione dei mercati ed il forte pessimismo nei confronti dell’Italia sono stati eccessivi nell’immediato, in quanto i mercati manifestano spesso la tendenza a esagerare i movimenti di breve periodo. Confrontando il rapporto Debito/PIL dei quattro Paesi mediterranei dell’Area Euro (Italia, Spagna, Portogallo e Grecia) non sembra che l’Italia sia in una situazione così diversa dagli altri “periferici”. Solo la Spagna è infatti in una condizione decisamente migliore, con un indebitamento netto pari a 98,30% ma con un PIL che ha beneficiato di politiche fiscali continuamente espansive. Il Portogallo è su valori molto vicini ai nostri (Debito/PIL a 125,70%), mentre la Grecia è decisamente su livelli peggiori (Debito/PIL a 178,60%).

Sicuramente il nostro Paese rimarrà sotto osservazione soprattutto perché a fine mese le agenzie di rating potrebbero rivedere i loro giudizi sull’Italia. Il 30 ottobre sarà pubblicato poi il dato preliminare sul PIL per il terzo trimestre e il 30 novembre si conoscerà quello definitivo. Inoltre tra la fine di ottobre e l’inizio di novembre la Commissione Europea analizzerà il Documento Programmatico su cui la legge di bilancio si basa e si esprimerà in tal senso.

La questione Brexit, da incognita sullo sfondo, inizia a diventare un tema importante in vista del Summit UE del prossimo 18 ottobre, teorica scadenza per il raggiungimento di un accordo sulla transizione. Negli ultimi mesi, nonostante le posizioni siano rimaste sostanzialmente invariate, i toni si sono inaspriti. La May ha dichiarato che le negoziazioni sono in stallo e che le parti restano distanti su più di una questione, concludendo che comunque un’eventuale Brexit senza accordo è meglio di un’uscita con un accordo svantaggioso. Sembra quindi difficile che si trovi un compromesso ragionevole in tempi brevi e le probabilità di un no-deal aumentano. In tale scenario non ci sarebbe alcun accordo sul commercio di beni o servizi e la Gran Bretagna si limiterebbe a rispettare le regole dell’Organizzazione mondiale del commercio fino a quando non fosse in grado di stipulare accordi commerciali bilaterali con singoli Stati nazionali. Lo scenario no-deal è lo scenario più sfavorevole per il settore finanziario e per il quale la maggior parte delle compagnie assicurative di alto calibro a Londra (i Lloyds) hanno già avviato piani di emergenza.

Passando oltreoceano, gli USA hanno trovato un accordo preliminare anche con il Canada per la revisione del NAFTA, dopo quello raggiunto con il Messico. Il nuovo trattato commerciale andrà ratificato a novembre dai tre Paesi e coprirà un interscambio di beni pari a circa 1.000 Mld $ annui.

Anche la Trade War con la Cina si è sostanzialmente fermata alla “fase due” (la prima fase è stata tra luglio ed agosto quando sono entrati in vigore – in due tranche – i dazi del 25% per 50 miliardi, cui la Cina ha risposto in misura equivalente) che ha visto l’introduzione dei dazi americani su beni cinesi per circa 200 miliardi di dollari con aliquota del 10%. La Cina ha reagito, ma in modo più composto del previsto, mettendo in pratica la minaccia che aveva già lanciato ossia di applicare dazi su altri 60Mld$ di beni, anche se con un’aliquota media molto bassa. L’aspetto più evidente è stato il fatto che questa volta la Cina non è intervenuta svalutando lo yuan. Questa pausa da parte degli USA contribuisce a ridurre l’impatto delle frizioni commerciali globali e consente anche al presidente Trump di rafforzare la sua leadership globale e la sua immagine agli occhi degli elettori. In tal modo potrà presentarsi alle mid-term election di novembre con maggiori consensi e, pur non dimenticando quanto imprevedibili si siano dimostrati gli eventi politici negli ultimi anni, a nostro avviso sembrano esserci i presupposti per una riconferma dell’attuale composizione delle due Camere. D’altronde le misure protezionistiche adottate non stanno per ora avendo grosse ricadute reali negli USA: la crescita rimane solida, i dati su consumi e investimenti robusti e l’inflazione in linea con l’obiettivo dichiarato del 2% della Fed. Se ne riparlerà nel corso del 2019 quando è probabile che anche la spinta fornita dalla riforma fiscale si esaurirà.

Continuerà quindi la dialettica tra la Casa Bianca e la Fed in merito al sentiero di rialzo dei tassi, discussione in cui assume un ruolo rilevante il cambio metodologico avviato di recente dalla Banca Centrale americana. Powell ha infatti aperto le porte alla possibilità di portare i tassi verso un livello che non è necessariamente quello neutrale della teoria tradizionale economica. Questo funge da guida quando la distanza da colmare è molto marcata ma perde importanza man mano che ci si avvicina al target originario, lasciando così spazio ad un approccio più “data driven”. In altri termini, pur ribadendo che i rialzi programmati sono in linea con lo stato di salute dell’economia, il Governatore apre ad un percorso di normalizzazione meno definito e dunque meno prevedibile. Finché i dati macro confermano il momento molto positivo per l’economia statunitense è difficile comunque pensare a significativi cambi di stance monetaria.

La forza al rialzo che sta esprimendo il petrolio è un fattore di criticità per i Paesi Emergenti forti importatori come l’India, specie a fronte di un dollaro forte. Peraltro è vero che alcune situazioni appaiono ora meno problematiche (una per tutte: l’Argentina ha ottenuto il finanziamento sperato dal FMI e per una somma di 57 miliardi di dollari, superiore a quella richiesta). Il prossimo appuntamento previsto per la Banca Centrale Turca è il 25 ottobre, e sono forti le pressioni per ulteriori rialzi dopo quello record di settembre. Questa sarebbe l’unica risposta razionale, per quanto dolorosa, ai minimi assoluti toccati dalla valuta in termini reali a settembre. Nel complesso per i Paesi Emergenti il consensus resta improntato alla cautela dopo una fase in cui il rafforzamento del dollaro e le maggiori tensioni geopolitiche hanno gravato sia sui bond che sull’equity ed è presto per dire se i fondamentali di queste economie, in un contesto così, continueranno a mantenersi in media sostanzialmente solidi o debbano essere motivo di grave preoccupazione. Qualche opportunità si comincia ad intravvedere, ma i rischi permangono e la gestione professionale resta l’unico approccio raccomandabile su questi mercati.

Comitato Investimenti di Banca Consulia

 

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