La view del Comitato Investimenti di Banca Consulia

Dopo lo shock iniziale dei mercati all’effettiva formazione di un governo populista anti-establishment, gli operatori si chiedono che cosa potrà riservare il futuro italiano. Ci si interroga sull’effettiva volontà di questa coalizione di governare o se si stia cercando solo un pretesto (lo scontro con l’UE) per andare a nuove elezioni, rendendole quindi una sorta di referendum popolare pro o contro Europa. Che l’unità monetaria senza unità fiscale e politica sia un esperimento fatalmente destinato al fallimento se lasciato a sé stesso senza un effettivo salto di qualità nell’integrazione è ormai evidente. Pur nella consapevolezza delle enormi difficoltà tecniche e dei possibili impatti devastanti di una “Italexit”, che implicherebbe ricordiamo una modifica della Costituzione (art. 75), non si può più dire che sia solo un’intenzione velleitaria dei “populisti”.
Uno studio di Morgan Stanley ha analizzato tre possibili scenari dei quali il più probabile sarebbe quello in cui il governo giallo-verde realizza alcune delle promesse politiche ma senza attuare la riduzione progressiva del rapporto debito/PIL secondo quanto previsto dal Fiscal Compact, ovvero di almeno 1/20esimo all’anno.
Ma a quali livelli di tasso di crescita del PIL il debito dell’Italia diventa sostenibile? MS ha creato una matrice di sostenibilità del debito secondo la quale un deficit di bilancio primario, come quello implicito nel piano del nuovo governo, richiederebbe, a parità di tassi di interesse, una crescita molto rapida e difficilmente raggiungibile da un Paese come l’Italia, compresa tra il 4% e il 5% YoY.
JPMorgan, in un recente studio, arriva addirittura alla sorprendente conclusione che un’uscita dell’Italia dall’Euro potrebbe essere una soluzione positiva per il Bel paese. Considerata l’impossibilità di una svalutazione interna o di una riduzione del debito tramite Private Sector Involvement (PSI) in stile greco (visto che circa il 70% dei titoli di stato sono detenuti a livello nazionale), le opzioni per l’Italia di adattamento all’interno di un’unione che ha come obiettivo una riduzione significativa del debito pubblico sono piuttosto limitate. Nel momento in cui l’Italia decidesse di uscire dall’Eurozona senza ripagare le proprie passività verso la BCE (dopotutto qualsiasi paese uscente avrebbe ormai poco da perdere bruciando tutti i ponti con l’Europa nel momento in cui rinunciasse alla valuta comune), il costo di un’uscita per l’Italia sarebbe in fin dei conti contenuto.

In questo contesto il mercato dei tassi, americani e soprattutto europei, è tornato ad essere volatile. In un momento così critico, la BCE è alla fine risultata meno di supporto al mercato dei bond europei di quanto sarebbe servito. La situazione si è determinata più per fattori tecnici che altro (il gioco del cumulo tra le quote di acquisti netti e reinvestimenti, questi anche relativi al mese precedente, all’interno del programma PSPP).
La curva dei tassi americani inoltre continua ad appiattirsi, con i tassi a breve influenzati oltre che dalla politica monetaria della Fed anche dalle bad news sui rapporti USA-CINA. Il decennale continua a non superare con decisione la soglia del 3%, confermando così a nostro avviso l’incidenza decisiva dei fattori strutturali più volte richiamati che comprimono l’inflazione prospettica di lungo termine. Proseguendo il sentiero di rialzo dei tassi di riferimento da parte della Fed si genera quindi una condizione che andrà monitorata costantemente, in quanto un eventuale azzeramento della pendenza della curva USA, se non addirittura un’inversione, metterebbe chiaramente in fibrillazione i mercati finanziari per la consolidata valenza anticipatoria di questo evento rispetto ad una successiva recessione economica.

All’interno del mondo obbligazionario il segmento corporate investment grade USA potrebbe rivelarsi una buona idea di investimento. A fronte di una crescita degli utili aziendali ancora favorevole e di un’economia che continua a crescere, il comparto di maggior qualità nel mondo dei prodotti a spread potrebbe produrre rendimenti appetibili in termini relativi. Inoltre, il forte rimpatrio di capitali causato dalle politiche protezionistiche di Trump dovrebbe alleviare le tensioni dal lato dell’offerta, riducendo il numero di emissioni. Altro aspetto positivo l’alta frequenza di distribuzione cedolare che caratterizza l’asset class. Il possibile posizionamento su questa asset class potrebbe risultare più favorevole se effettuato senza copertura valutaria, specie qualora il cambio Euro-Dollaro dovesse temporaneamente riportarsi intorno all’1.19-1.20.
Le politiche monetarie delle due Banche Centrali potrebbero infatti causare nel breve periodo un movimento di apprezzamento da parte dell’euro. Già da qualche giorno, con il circolare di indiscrezioni anonime e anche in ottica di passaggio di consegne ai vertici della BCE, gli operatori hanno iniziato ad interrogarsi sulla possibilità di un’accelerazione del percorso di uscita dal QE, con un possibile annuncio sulla fine degli acquisti già giovedì prossimo. A supporto di questa ipotesi, nella giornata del Comitato sono iniziate ad uscire dichiarazioni dei membri del Governing Council in tale direzione. E’ probabile che con queste dichiarazioni la BCE abbia voluto tenersi aperta un’opzione per il prossimo meeting, anche se a nostro avviso difficilmente verrà chiuso il QE a giugno. Non è infatti ancora chiara l’entità della decelerazione della crescita europea, probabilmente sovrastimata se si guarda oggi alla ricaduta della passata forza relativa dell’euro. Oltre a questo, le tensioni che si prospettano al prossimo vertice UE di fine mese mantengono il rischio politico elevato, inducendo presumibilmente Draghi ad un atteggiamento più cauto. Tuttavia, anche se l’uscita dal QE avvenisse effettivamente prima dell’estate, molto probabilmente il programma in essere verrà sostituito da qualcosa di alternativo che in sostanza prosegua il sostegno all’attività economica con politiche che favoriscano gli investimenti (pur avendo ancora la BCE come unico obiettivo dichiarato il controllo dell’inflazione).
Se la BCE negli ultimi giorni è risultata in qualche modo più hawkish, al contrario i toni prudenti delle minute del FOMC hanno reso il rialzo dei tassi americani di dicembre meno probabile. Dal testo è emerso che la maggior parte dei membri è dell’idea che qualche transitorio ed innocuo sconfinamento dell’inflazione oltre il 2% sia coerente con gli obiettivi della Fed. In altre parole, il Committee non sente il bisogno di affrettare la normalizzazione della politica monetaria ed è probabile che il rafforzamento del dollaro sia sufficiente a contenere eventuali eccessi, generando sufficiente deflazione. In ogni caso la spinta salariale all’inflazione continua a non essere preoccupante in quanto i salari, nel loro complesso, sembrano non reagire proporzionalmente al calo del tasso di disoccupazione, pur essendoci carenza di lavoratori specializzati.

Le vicissitudini italiane unite ad altri fattori temporanei negativi (posizionamento delle festività, tensioni commerciali, rialzo del petrolio ecc.) hanno pesato sull’economia europea che, come si diceva, sembra ormai in fase di decelerazione. I PMI sono univoci nel segnalare la perdita di momentum: il dato Eurozone composite perde un punto pieno (da 55.1 a 54.1) attestandosi sul minimo da 18 mesi e la debolezza è più o meno equamente ripartita tra manifatturiero (-0.7 punti a 55.5) e servizi (-0.9 a 53.8). Markit ha inoltre commentato che il rallentamento degli ordini è stato più marcato di quello della produzione ed è possibile che le aziende passino attraverso una fase di riduzione delle scorte. Non a caso le attese sulla produzione sono ai minimi da 20 mesi. L’attuale livello degli indici europei è quindi ancora coerente con una crescita dello 0.4% trimestrale ma il trend risulta meno confortante.
Sembrerebbe essersi quindi rotta quella crescita sincronizzata globale che aveva caratterizzato tutto lo scorso anno. L’economia americana continua invece a mostrarsi solida, con gli investimenti in accelerazione, i nuovi occupati in aumento e gli indici ISM che hanno sorpreso in positivo un consenso che già li vedeva salire. L’economia statunitense opera in piena occupazione, le aspettative di crescita sono ancora buone (grazie anche agli stimoli fiscali della riforma di Trump) e l’inflazione ha raggiunto il target del 2% per il CPI core. Anche l’equity USA conferma questo momentum e beneficia del protezionismo del presidente Trump, con il Nasdaq a circa +11% YTD e il Russel 2000 a circa +9% YTD (ambedue in dollari).

Il mercato sembra aver già scontato in parte una fine del QE da parte della BCE, cessazione come tutt’altro che sicura. Inoltre, come detto, i dati macroeconomici sono migliori negli Stati Uniti rispetto all’area Euro. Questa disparità di crescita tra le due economie potrebbe aumentare i differenziali dei rendimenti, spingendo verso l’alto il dollaro. Le tensioni politiche hanno infine portato molta incertezza all’interno dell’area euro, e l’azionario USA si pone come un relativo safe haven escludendo le altre aree.
L’apprezzamento del dollaro potrebbe dimostrarsi una minaccia per i mercati emergenti. Molte economie dell’area scontano il grande ammontare di debito emesso in valuta straniera (vedi grafico). Al netto di queste valutazioni sono da porre in evidenza gli appuntamenti elettorali che caratterizzeranno alcuni dei più grandi paesi emergenti: si inizia il 24 giugno con le elezioni presidenziali e legislative in Turchia per poi continuare con le elezioni del 1 luglio il Messico e le elezioni di ottobre in Brasile. Non si prospetta dunque una fase facile per i mercati emergenti, pur se con una probabile forza relativa dell’area asiatica, sostenuta dagli ambiziosi piani cinesi di sviluppo dei mercati finanziari locali.

E’ probabile che nelle prossime settimane quella che sembrava una preoccupazione destinata a risolversi, la “trade war” tra USA e Cina, entri nel vivo. Dopo aver lasciato scadere la sospensione delle tariffe di acciaio e alluminio nei confronti di UE, Canada e Messico, Trump ha di fatto interrotto la tregua stipulata con la Cina ai colloqui di Washington, dichiarando che il 15 giugno prossimo verrà pubblicata una lista di beni per 50 miliardi di dollari di importazioni su cui applicare dazi del 25%.
A preoccupare non è tanto l’effetto economico di questa mossa, ma quello che ovviamente può innescare dal punto di vista negoziale. Così come la Cina ha minacciato ritorsioni, anche l’UE si prepara a misure che prendono di mira prodotti americani come motociclette, jeans e bourbon con dazi per un valore di 2.8 miliardi di euro. Se come annunciato l’Europa risponderà, la Casa Bianca sembra pronta a rincarare la dose, ad esempio tassando le auto (27 miliardi le esportazioni UE verso gli USA, di cui 3 miliardi dall’Italia), in una spirale negativa per tutti i Paesi coinvolti. Continuiamo a ritenere che le mosse di Trump siano più che altro finalizzate a guadagnare vantaggio negoziale e ad incrementare la sua credibilità davanti ai propri interlocutori commerciali, arrivando così alle mid-term election di novembre con qualche risultato concreto. La partita coi cinesi peraltro non si prospetta così semplice confermando, se ce ne fosse ancora bisogno, quanto il baricentro mondiale si stia spostando verso la cosiddetta “Cindia”.

Per quanto riguarda il prezzo del petrolio, la riunione OPEC del 22 giugno prossimo, preceduta da diversi rumors, potrebbe dimostrarsi decisiva. Donald Trump ha chiesto esplicitamente all’Opec di aumentare la produzione con l’obiettivo di abbassare il prezzo del petrolio durante la fase estiva. L’Arabia Saudita potrebbe mettere sul tavolo la proposta, in accordo con la Russia, di incrementare la produzione di 1 milione di barili al giorno, come richiesto dagli Stati Uniti. E’ chiaramente interesse dei paesi produttori mantenere l’equilibrio tra domanda e offerta faticosamente raggiunto. Sono però emerse alcune divisioni all’interno dell’Opec, in particolare per le posizioni dell’Iran, che si è messo comprensibilmente di traverso a seguito delle sanzioni USA. Sebbene nel periodo estivo sembri plausibile un calo del prezzo del petrolio, va detto che la forte domanda globale dovrebbe continuare. Non è da dimenticare la presenza di un compratore stabile quale la Cina che, senza prestare particolare attenzione al prezzo, continua ad acquistare petrolio con l’obiettivo dichiarato di accumulare scorte strategiche, essenziali per diventare l’esercito più forte al mondo (vedi programma presentato da Xi Jinping all’ultimo Congresso del Partito Comunista Cinese).

 

06-06-2018
Comitato Investimenti di Banca Consulia

 

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