La view del Comitato Investimenti di Banca Consulia

Un mix di fattori tra cui l’accordo Opec sui tagli alla produzione, la debolezza del dollaro e una domanda sostenuta da una fase matura del ciclo ha portato il prezzo del petrolio ad apprezzarsi di circa il 60% rispetto ad un anno fa. Questo rally avrebbe dovuto sostenere un aumento importante dell’inflazione globale. Dei miglioramenti rispetto al recente passato, soprattutto per quanto riguarda gli USA, ci sono stati (CPI del primo trimestre al 2.6% a/a) ma, considerato il contesto in cui ci troviamo, l’inflazione si sarebbe potuta spingere ben oltre i livelli attuali.

A testimonianza di ciò, nonostante l’economia americana sia in forte espansione, sostenuta anche dalla riforma fiscale approvata dall’amministrazione Trump, il rendimento del decennale americano non si è spinto con decisione oltre la soglia del 3%, nonostante le aspettative di gran parte degli operatori (vedi il recente intervento di Jamie Dimon di JP Morgan che ha “chiamato” il rendimento del T-10 anche oltre il 4%).

A tenere a freno il rendimento ci sono però una serie di fattori importanti, alcuni contingenti e altri più strutturali.

Le posizioni speculative “short” sul titolo a 10 anni e a 30 anni sono ai massimi storici e questo rende il mercato particolarmente sensibile a qualsiasi segnale che ne determini la chiusura. La FED, inoltre, sta continuando con il proprio programma di uscita dalle politiche monetarie espansive senza sorprese in senso “hawkish”. Inoltre, dopo che le compagnie assicurative giapponesi negli ultimi anni avevano un po’ ridotto l’acquisto di Treasury a causa dell’enorme costo della copertura valutaria, ora, nelle nuove linee guida degli investimenti, hanno dichiarato di voler tornare a comprare bond esteri, questa volta senza copertura. Il rendimento del Treasury potrebbe quindi subire un’ulteriore spinta al ribasso, sostenuto da una costante e robusta domanda.

In aggiunta a questi fattori ce ne sono altri strutturali che ci fanno credere che difficilmente potremmo vedere rendimenti come quelli raggiunti in passato. L’invecchiamento demografico globale porta la categoria dei fondi pensione ad essere un costante compratore delle parti lunghe e lunghissime delle curve governative, con conseguente stabilizzazione o abbassamento dei rendimenti.

Come anticipato, anche per effetto di un irrigidimento dell’offerta indotto dalla politica protezionista annunciata da Trump, sia il petrolio che le altre materie prime hanno raggiunto livelli di prezzo che non si vedevano da circa 4 anni. Anche il ritorno dei rischi geopolitici, con la situazione in Siria prima e le difficoltà in Venezuela poi, ha forzato il movimento al rialzo in un momento già di tensione (in condizione di backwardation ormai da mesi!). Il mercato in questa fase è naturalmente molto attento al tema delle scorte che fungono da calmiere del prezzo.

In questo contesto è arrivato in settimana l’annuncio di Trump di voler uscire dall’accordo sul nucleare con Teheran e di applicare nuove sanzioni. Ovviamente la dura posizione presa dalla Casa Bianca ha scioccato i mercati anche se, guardando alla notizia con occhi più razionali, non ci aspettiamo nel breve particolari impatti. Le prime sanzioni (inizialmente su chi commercia con l’Iran metalli industriali) verranno infatti applicate a 90 giorni, le seconde, le più rilevanti (su chi importa petrolio dall’Iran) arriveranno a 180 giorni, tra l’altro significativamente a due giorni dalle mid-term election. Inoltre va ricordato che è vero che l’Iran è il terzo maggior produttore Opec con circa 3.7 milioni di barili prodotti al giorno, ma è altrettanto vero che sono molti i paesi che potrebbero potenzialmente rimpiazzare il petrolio iraniano, prima tra tutti l’Arabia Saudita che ha già annunciato di lavorare per “mitigare l’impatto di qualsiasi carenza di offerta”.

La mossa di Trump sembra quindi in linea con lo stile che abbiamo imparato a conoscere in questi mesi: una minaccia forte e tanto clamore iniziale ma per puntare ad una miglior posizione negoziale nel periodo successivo.
Guardando ai dati macro, l’indice delle sorprese economiche dei Paesi G10 ha toccato proprio ieri il punto di minimo da inizio anno, dopo essere entrato in territorio negativo alla fine di marzo, segno che la crescita globale sembra effettivamente aver perso impeto. Il deterioramento dei dati è essenzialmente riconducibile all’Eurozona, dove gli indici anticipatori (PMI in primis) hanno mostrato un peggioramento generalizzato e la crescita della produzione industriale ha continuato a perdere slancio.

È però possibile che questo rallentamento sia sostanzialmente un ritorno alla media di lungo periodo dopo la forte accelerazione di inizio anno. Va inoltre ricordato che si tratta di sondaggi sulle aspettative che, in seguito ai crescenti timori di una guerra commerciale, sono ovviamente inferiori rispetto all’inizio dell’anno, ma non è detto che questa percezione negativa dei direttori degli acquisti non possa rientrare parzialmente. I fondamentali globali infatti si mantengono solidi, tenuto conto che anche i timori per un rallentamento importante dell’attività economica in Cina sono nell’ultimo mese stati ridimensionati dalle politiche pro-cicliche attuate dal colosso asiatico.

Il mese di aprile è stato infatti caratterizzato da un generale rimbalzo dei mercati azionari, trainati da un brillante andamento dei profitti emerso dalle trimestrali americane. Quasi l’80% delle aziende che ha riportato ha battuto le stime di earnings per share e circa il 70% ha superato le stime di fatturato.

Nel mondo bond si è assistito ad un flattening generalizzato delle curve dei rendimenti, prevalentemente negli Stati Uniti, dove il differenziale di tasso tra il titolo a 2 anni ed il titolo a 10 anni ha raggiunto circa 40-50 punti base. Non sembra quindi più così improbabile assistere nel corso dell’anno ad uno dei primi sintomi anticipatori di una recessione, ovvero un’inversione della curva dei rendimenti. L’attenzione degli operatori è viva su questa eventualità ma, grazie anche ai forti stimoli fiscali avvenuti, una recessione non sembra probabile prima del 2020.

In Europa, come ampiamente atteso, nella riunione del 26 aprile la BCE non ha apportato alcuna modifica alla politica monetaria. Draghi ha infatti riconosciuto il rallentamento dei dati macro, affermando però che si tratta di segnali che vanno monitorati. In questo modo ha sostanzialmente tolto qualsiasi urgenza di comunicare variazioni alla stance, il che rende sempre meno probabile una decisione sul QE prima di luglio. È stato un incontro che ha dato quindi la sensazione che lo scopo principale fosse quello di rinviare le decisioni più importanti a dopo l’estate. Draghi potrebbe voler lasciare del tempo a Germania e Francia per trovare un accordo di politica congiunta di rilancio degli investimenti al fine di supportare una crescita che sembra aver perso ormai slancio. Queste azioni di politica fiscale dei governi potrebbero, ad esempio, collegarsi ad un’operazione di ILTRO (Investment Long Term Refinancing Operation), un programma finalizzato agli investimenti pubblici e privati che Draghi potrebbe lanciare verso fine anno, lasciando quindi al suo successore un cammino già segnato. Questo tipo di intervento sarebbe infatti più in linea con il punto di vista tedesco, incline ad interventi che non siano percepiti come sprechi di risorse.

L’atteggiamento attendista della BCE, unito alla percezione di un rallentamento dell’economia europea, ha contribuito ad un indebolimento dell’Euro contro Dollaro. In generale il biglietto verde nelle ultime due settimane si è fortemente apprezzato, registrando un rialzo del 2% in termini di dollar index. Questo movimento ha provocato una brusca frenata di molte valute emergenti, in particolare dei Paesi fortemente dipendenti dal flusso di finanziamenti dall’estero come la Turchia e l’Argentina. Pesante anche il crollo del rublo sceso da inizio anno di oltre l’8% sul dollaro.

Per quanto riguarda le prospettive del cambio euro dollaro, nel breve termine l’area 1.16-1.19 potrebbe essere un’area di consolidamento.

L’idea è che la seconda parte dell’anno potrebbe essere a favore del dollaro: le posizioni speculative corte sul dollaro hanno raggiunto massimi storici e dovranno rientrare nel corso dell’anno. Inoltre, si parla di ulteriori manovre di politica monetaria espansiva da parte della BCE.

Comitato Investimenti di Banca Consulia

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