La view del Comitato Investimenti di Banca Consulia

Il flash crash dei mercati ha creato momenti di panico diffuso, segnando numeri da record. Nella sola giornata del 5 febbraio si è assistito ad un crollo del mercato americano: (chiusura S&P 500 -4.10%). Il 6 febbraio l’Europa l’ha seguito, seppure riducendo i danni (Eurostoxx50 -2.41%) ed il Nikkei l’ha superato (-4.73%). Il Vix – l’indice della volatilità – è arrivato addirittura a superare i 50 punti.
La sproporzione tra il movimento dell’indice Vix e quello dello S&P 500 ha dell’incredibile. Si può dire che sia stato un movimento anomalo del primo ad influenzare negativamente il secondo e non viceversa, come normalmente accade. Coerente con questa interpretazione il fatto che il contagio non si sia praticamente esteso alle altre asset class a rischio come gli obbligazionari a spread e contemporaneamente non vi sia stata la classica performance positiva degli asset rifugio come l’oro e lo yen.

L’entità di questa correzione è stata inoltre amplificata dalle caratteristiche dei mercati del 7 febbraio.
La prima è legata al fatto che i valori minimi di volatilità registrati per tutto il 2017 hanno portato molti operatori a speculare sulla prosecuzione indefinita di questi livelli estremamente compressi. Le posizioni short sul Vix sono state infatti uno degli investimenti più redditizi del 2017, raccogliendo diversi miliardi di dollari. Ovviamente lo spike raggiunto dall’indice nella giornata di martedì ha causato non pochi problemi.

Molti fondi sono letteralmente collassati: Credit Suisse, con il suo XIV ETN, ha visto crollare il Nav da 108 a circa 4 dollari in poche ore ed ha annunciato la liquidazione del fondo. Stessa sorte per Nomura che con un “Sincerely Apologize” chiuderà anticipatamente il proprio fondo da circa 300 milioni di dollari.
La seconda, più strutturale, è legata al fatto che i mercati sono ormai diventati “too fast”, a causa della massiccia presenza in Borsa di operatori “automatizzati” (i trader automatici ormai muovono tra il 60 ed il 70% del mercato).

Il robot ragiona per algoritmi basati su modelli statistici che valutano l’andamento di un’attività finanziaria e la sua correlazione con altri asset come un qualsiasi numero, definendo dei livelli “evento” oltre i quali scatta automaticamente l’acquisto o la vendita, a prescindere da qualsiasi valutazione di tipo fondamentale. Tutto ciò rende sempre più labile il legame tra economia reale e prezzi di mercato. Nella giornata di martedì si è arrivati probabilmente a toccare la soglia limite prevista da molti di questi algoritmi, la cui quasi totalità è in qualche modo funzione della volatilità ed è scattato quindi il movimento sincrono dei robo-trader.

Nonostante la violenza della correzione sui mercati abbia stupito gli operatori, l’evento in sé non si può dire rappresenti una sorpresa. Già nel 2017 vi era la consapevolezza che le quotazioni stavano crescendo a ritmi difficilmente sostenibili (soprattutto in USA) determinando un ipercomprato ormai strutturale nel mercato dell’equity americano mentre i bond hanno continuato a rappresentare un’alternativa poco appetibile. La ricerca di altre fonti di rendimento, conseguenza indiretta di politiche di quantitative easing mantenute in essere per troppo tempo, ha portato, tra le altre cose, agli eccessi di cui sopra sullo short Vix. Molti analisti avevano espresso preoccupazione sui crescenti pericoli di un così diffuso (quote di questi fondi vendute anche alla clientela retail) posizionamento su strumenti finanziari caratterizzati da rischi sempre più asimmetrici e su strategie, quali la risk parity, penalizzate da salti repentini della volatilità.

Sicuramente il sell-off di questi giorni ha segnato un punto di svolta. È stato come un risveglio improvviso dal coma: in un attimo la condizione di calma piatta degli ultimi mesi, a cui gli operatori si erano ormai assuefatti, si è dissolta facendoci entrare in un nuovo regime in cui la volatilità rimarrà su livelli più elevati. Questo non vuol dire che il mercato azionario non possa ancora crescere ma ci aspettiamo possa farlo in maniera più “normale”, con i livelli di volatilità tipici dell’asset class azionaria. È indubbio che la forza del bull market si stia esaurendo ma i dati non giustificano ad oggi uno scenario di inversione di trend, anche se è ragionevole aspettarsi che il mercato possa andare a testare nuovamente i livelli toccati in questi giorni.

In termini di congiuntura macroeconomica, l’outlook fondamentale rimane positivo per le borse come confermato dai principali indicatori ed in particolare da quelli anticipatori (Leading Economic Indicator a 107 punti nel mese di dicembre)

La correzione dei principali listini a livello globale è avvenuta in un contesto in cui il mercato, a causa delle dinamiche inflattive ancora sotto traccia, poneva poca fiducia nella retorica “hawkish” più volte annunciata da parte della FED. Come già visto in precedenti note, il mercato scontava due aumenti dei tassi nel 2018 da parte della banca centrale americana, che invece proclamava con fermezza un ciclo di tre rialzi. Il sentiment nei confronti della BCE era invece opposto: si immaginava che lo scenario di tassi inalterati fino al 2019 dovesse essere prima o poi rivisto, data la forza del ciclo europeo e globale.

L’ottimo rapporto sull’occupazione americana di gennaio uscito il 2 febbraio è stato vissuto come una sorta di presa di coscienza da parte del mercato sull’effettiva attuazione delle intenzioni di politica monetaria dichiarate dalla Fed. I dubbi hanno dunque lasciato spazio alla preoccupazione che le pressioni inflazionistiche potessero portare addirittura ad un inasprimento della stance, andando così a riconciliarsi con il movimento anticipato dai treasuries (da inizio anno il tasso del 10Y Usa era passato da 2,41% a 2,84%). Con un treasury che si avvicina alla soglia del 3%, da molti vista come spartiacque, tornerebbero appetibili i bond rispetto all’equity e si potrebbe generare una fuoriuscita di flussi dai principali mercati azionari.

Il trigger per la correzione dei mercati è stato il dato sulle paghe orarie, cresciute su base annuale del 2.9% contro una previsione del 2.6%, dato ben al di sopra della media del 2% degli ultimi sei anni. La notizia in sé, peraltro, non è di quelle che dovrebbero muovere fenomeni di tale portata. Analizzando più nel dettaglio alcuni dati divulgati dal Dipartimento del Lavoro Usa nel report di gennaio si nota come le ore lavorate siano calate e con queste le remunerazioni complessive, specie se si tiene conto che il dato include i “supervisor”.

Si può quindi sostanzialmente dire che abbia giocato più che altro una certa fragilità di fondo del mercato, con gli operatori piacevolmente increduli per il vivace rialzo da inizio anno e dunque ben disposti a trovare un pretesto per alleggerire tatticamente le posizioni.
Vale ora la considerazione che dopo un terremoto è normale che vi siano delle scosse di assestamento, non fanno nemmeno notizia. Il sentiment degli investitori non dovrebbe venire più di tanto intaccato da quanto è successo, a meno di non assistere ad ulteriori correzioni violente che tornino ad occupare le prime pagine dei giornali.

Nel frattempo, dopo lunga e travagliata trattativa, la Merkel è riuscita ad evitare di tornare alle elezioni grazie all’accordo siglato per la nuova “Grosse Koalition”. Riteniamo che la debolezza del Dax di queste ultime settimane (-11.31% dal 23/01 ad oggi) sia dovuta non tanto a queste incertezze del quadro politico ma alla forte correlazione con gli andamenti del dollaro Usa.
Le elezioni italiane di marzo per adesso non sembrano preoccupare gli operatori, almeno in base alla tenuta dei governativi italiani e periferici in generale. Questo contesto rassicura gli investitori internazionali e rappresenta per noi uno dei motivi per prediligere l’asset class in ottica di allocation globale.
Al di là del gioco delle parti visto a Davos tra Mnuchin e Trump, in questi primi mesi di applicazione della riforma, lo scudo fiscale per il rientro dei capitali (dalle filiali estere delle corporations) avrà più successo se il dollaro resta debole. In un secondo momento il biglietto verde potrebbe per questo stesso motivo rafforzarsi e le autorità mostrarsi maggiormente preoccupate di non importare ulteriore inflazione ma fino a marzo lo scenario più probabile non vede il dollaro scendere sotto 1.20 contro euro, nonostante il favorevole differenziale dei tassi.

Comitato Investimenti di Banca Consulia
7 Febbraio 2018

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