La view del Comitato Investimenti di Banca Consulia

Il 2017 era iniziato in un contesto di generale incertezza, sia per quanto riguarda le politiche monetarie delle banche centrali che per quanto riguarda una serie di appuntamenti politici importanti. Esso si è in realtà rivelato un anno in cui tutti i principali mercati azionari hanno chiuso sui massimi storici e in cui i bond, soprattutto europei, non hanno patito lo spauracchio dell’uscita dalle politiche monetarie espansive; tutto questo è accaduto in un contesto in cui la volatilità ha raggiunto minimi storici. Il mercato ha così beneficiato dell’equilibrio virtuoso di una fase di cosiddetta “economia dei riccioli d’oro”, o Goldilocks economy, caratterizzata tra le altre cose dalla compresenza di una buona crescita economica e da un’inflazione contenuta. Grazie anche all’enorme ammontare di liquidità presente nel sistema per le politiche monetarie accomodanti, si è determinata una forte crescita degli utili aziendali.

Il finale del 2017 è stato caratterizzato da un generale atteggiamento di “wait and see”, in cui molti operatori hanno preferito attuare una parziale presa di profitto. I primi dati del 2018, quali ad esempio il forte rialzo degli indici PMI europei sia manifatturieri che dei servizi del mese di dicembre, hanno poi fatto tornare l’ottimismo sui mercati, che hanno chiuso la prima settimana dell’anno con performance notevolmente positive (vedi +2.31% dell’MSCI World in Euro e addirittura il +4.16% del FTSE MIB, sospinto dai titoli bancari).

Tutti i maggiori indicatori sulla salute dell’economia mondiale continuano a mostrare forti segnali positivi. Il GDP globale è atteso in crescita nel 2018 del 6.8% a livello nominale e del 3.7% a livello reale (mentre il 2017 chiude con un 6.7% nominale e 3.6% reale). Anche indicatori dell’attività economica più sensibili al momentum, quale ad esempio l’indicatore CAI di Goldman Sachs (vedi nota di marzo 2017), evidenziano una crescita robusta dell’economia. Confortante anche l’osservazione che dal 1980 ogni anno di crescita globale sopra al trend è stato seguito nel 75% dei casi da una crescita sopra al trend anche nell’anno successivo.

Inoltre, il tasso di produttività nei maggiori paesi mondiali è in crescita. Quella statunitense, ad esempio, è salita negli ultimi due trimestri del 2017 di circa 2 punti percentuali su base annua. Questi dati potrebbero dare un’ulteriore spinta al ciclo economico mondiale, ma necessitano di conferme. Alcuni analisti sostengono infatti che questo aumento della produttività sia ciclico e non strutturale, e che sia dunque destinato ad attenuarsi con il tempo.

Per quanto riguarda la Brexit, i recenti accordi tra UK e Unione Europea sono dei passi avanti importanti verso una gestione ordinata e condivisa del distacco del Paese dalla UE. Il mercato del lavoro non mostra cedimenti ma non sono stati certo fugati i dubbi sul destino dell’industria finanziaria ed il timore per le inevitabili pesanti ricadute occupazionali che un esodo verso altre piazze avrebbe. Né del resto si è dissipato il sentimento di generale incertezza degli inglesi sul loro futuro, evidente nel calo della fiducia dei consumatori (GFK a -13, previsto -12). Le pressioni inflazionistiche derivanti dalla debolezza della sterlina sono tangibili col CPI al 3.1% (core sempre al 2.7%) e le vendite al dettaglio restano deboli. La BOE ha ribadito la necessità di un percorso di rialzo dei tassi nel medio termine ma anche confermato come questo debba essere modesto, tollerando di restare a lungo sopra il target del 2%.

Nel frattempo nell’area Euro si è determinata una forte iniezione di fiducia. In quel fatidico 26 luglio 2012 Draghi lanciò la sua sfida al mercato con il famoso “whatever it takes” per sostenere l’euro. E va ricordato anche l’annuncio dell’anno successivo sull’adozione a sorpresa di una “forward guidance”, inusuale per la BCE. Pur non potendo fino all’ultimo dare per vinta la guerra per la normalizzazione delle dinamiche dei prezzi al consumo e pur dovendo molto all’autonomo ridimensionamento dei rischi politici senza meriti della Banca Centrale, è indubbio che l’economia dell’area si sia risvegliata e dimostri un dinamismo senza precedenti e che questo possa essere considerato un successo del Governatore. In questo contesto di crescita mondiale sincronizzata è sempre più improbabile assistere ad un inatteso “spiaggiamento” dell’economia e ci aspettiamo piuttosto che si continuino a manifestare gli effetti virtuosi del commercio globale. La politica “buy american” del presidente Trump potrebbe rappresentare un ostacolo ma probabilmente non gli sarà così facile realizzarla. Il mercato lo sa e questo spiega la reazione di indebolimento del dollaro a seguito dell’indiscrezione circolata ieri tramite Bloomberg, puntualmente smentita, secondo cui la Cina, primo detentore estero di titoli di stato Usa, avrebbe intenzione di ridurne gli acquisti.

In questo contesto la scommessa è che le banche centrali sappiano gestire con grande autorevolezza, ma al tempo stesso con estrema gradualità, l’uscita dalle politiche espansive, convenzionali e non. Questo è ancora, a nostro avviso, lo scenario più probabile. Il rischio sullo sfondo è la possibilità di errori di policy di qua o di là dell’Atlantico a fronte di un’inattesa fiammata inflazionistica che di colpo faccia percepire le banche centrali come “behind the curve” ed in affanno a recuperare. Un tale scenario alzerebbe le aspettative sui tassi a breve ma anche i rendimenti delle scadenze più lunghe, determinando quell’innalzamento delle curve dei bond governativi che forse oggi deve far più paura della spesso citata possibile inversione. Potenzialmente colpirebbe, oltre ai bond, anche l’equity, che diverrebbe molto sensibile a possibili ridimensionamenti degli utili attesi.

La sensazione è che ad oggi i mercati siano trascinati dai dati macroeconomici positivi. Anche eventuali complicazioni a livello politico, quali ad esempio le difficoltà nella creazione del governo tedesco, non hanno per ora fermato la corsa dei maggiori listini (la borsa tedesca ha chiuso la prima settimana del 2018 con un +3.11%). Altrettanto ci si può tendenzialmente aspettare dalle elezioni politiche italiane del 4 marzo, al di là della prevedibile volatilità sulla borsa di Milano e soprattutto sui titoli governativi italiani.

Comitato Investimenti di Banca Consulia

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