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Ma i rendimenti così bassi sono davvero un problema?

Ci lamentiamo, e da tempo, che con rendimenti obbligazionari così bassi, non vi è più spazio per ulteriori apprezzamenti dei bonds. Se poi confrontiamo le aspettative di crescita e d’inflazione, siamo ancora più preoccupati sul come fornire ai clienti rendimenti decenti ad un rischio accettabile. Sappiamo infatti che tutti siamo sempre felici di incassare rendimenti, ma molto meno disposti a correre rischi. In effetti se osserviamo le performance vicine allo zero dei principali mercati obbligazionari nel 2017, si comprende come in molti si chiedano se non si sia giunti alla soglia di un periodo dove queste potrebbero diventare negative dopo molti anni di risultati assai positivi. Ne parliamo con Francesco Anselmo, International Sales Manager di La Francaise International.

Quanto accade oggi in Europa non è un fenomeno nuovo. Da inizio degli anni 2000, per esempio, i tassi giapponesi sono stati molto bassi e su livelli non dissimili da quelli raggiunti dai titoli di Stato tedeschi (vedere il primo grafico). Ebbene, in realtà non è stata la fine del mondo. Infatti gli investitori nipponici hanno goduto, con l’eccezione dell’anno 2003, di performance positive in ciascun anno di questo ormai lungo periodo!

Fonte immagine: Bloomberg, dati al 18 Maggio 2017

Questi risultati, da un lato ci devono far ben sperare per il futuro degli investitori in obbligazioni, dall’altro richiedono un approfondimento. Quali sono state le cause che hanno spinto i JGB a quei rendimenti? Il primo aspetto è la volatilità straordinariamente bassa dei tassi di interesse nipponici durante questo periodo (vedere il secondo grafico).


Ciò avviene a causa della totale assenza di aspettative di politica monetaria più restrittiva di quella prevalente. Non vi è stata volatilità di rendimenti perché è venuta a mancare l’attesa di poter investire in futuro ad un rendimento più elevato di quello presente.

Ora osserviamo come le stesse cause che hanno compresso al ribasso i rendimenti e soprattutto la loro volatilità in Giappone, stiano gradualmente emergendo anche in Europa. In particolare, la crescita strutturalmente più lenta che in passato e le tendenze demografiche che lasciano prevedere una bassa inflazione per molto tempo. Ciò, a sua volta, riduce le attese di una politica più severa delle Banche Centrali e mantiene i tassi in un ristretto intervallo di oscillazione e ad un livello molto basso. Va quindi accettato che, per il momento, i tassi potrebbero rimanere in un intorno di quello odierno per un periodo di tempo più lungo di quanto immaginato.

Ben inteso, il declino dei tassi e della loro volatilità non è lineare, anzi prevediamo periodi di consolidamento dove assisteremo a rialzi. Saranno questi i momenti più propizi per effettuare acquisti nelle scadenze lunghe che potranno generare performance interessanti per il nuovo contesto di mercato.

Ora, come muoversi in questi “nuovi” mercati? Va notato come un rendimento basso (anche su base storica) accompagnato da una volatilità (o rischio) ancora più bassa rende l’investimento interessante, proprio come accaduto in Giappone. Altrettanto dicasi dell’opposto, un rendimento più elevato in assoluto rispetto a quello osservato in precedenza non offre un’opportunità d’investimento necessariamente superiore se accompagnato da volatilità (cioè incertezza) anch’essa crescente. È seguendo questo approccio che diviene possibile con la gestione attiva “estrarre” rendimenti reali soddisfacenti anche in un regime di tassi simili a quelli attuali.

Come possiamo poi replicare queste metodologie al mondo delle obbligazioni corporate, siano esse investment grade, high yield o di paesi emergenti? Sappiamo che se la qualità dell’emittente diminuisce il rischio di default aumenta significativamente e non può essere escluso dalle valutazioni. È possibile incorporare il minore merito di credito di questi titoli imponendo un rendimento più elevato sotto forma di sconto (o spread) sulle emissioni sovrane. In breve il rendimento deve crescere in funzione del rischio default. L’altro elemento distintivo è la minore liquidità di questi titoli che viene incorporata nel metodo valutativo come un premio sulla volatilità. Quindi, per esempio, un’emissione corporate high yield per essere acquistata dovrà fornire un rendimento tanto più elevato da compensare sia il maggiore rischio di credito che la volatilità addizionale derivante dalla sua modesta liquidità. Servendosi di questo omogeneo criterio di valutazione diviene perfettamente compatibile il confronto tra emissioni in teoria totalmente diverse tra loro come un Treasury USA e un Corporate High Yield asiatico e di conseguenza si apre la strada agli arbitraggi che poi sono alla base di rendimenti più elevati dei tassi prevalenti.

Siamo convinti in conclusione che la sfida per gli investitori obbligazionari nei prossimi anni sarà difficile ed impegnativa, ma non impossibile, queste riflessioni ci dicono che il problema non è l’esistenza o meno di rendimento, ma come riuscire ad estrarlo da un mercato chiaramente diverso dove il rischio diviene ancor più importante nelle scelte di portafoglio.
Il presente materiale è fornito solo a scopo informativo e non deve essere interpretato come una consulenza in materia di investimenti o come una raccomandazione ad acquistare o a vendere o come un’offerta di qualsiasi titolo menzionato nello stesso.

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