I fondamentali sono buoni

Le borse mondiali in questo momento sono positive per due motivi principali:

  1. i fondamentali dell’economia sono finalmente buoni, con i Paesi Sviluppati che danno nuovamente un contributo positivo, con una crescita sincronizzata a livello globale;
  2. i flussi di investimento sono, potremmo dire, inesorabilmente attratti dall’appetibilità relativa del comparto azionario rispetto ai bond, nonostante il P/E di Shiller, aggiustato per il ciclo, sia salito a 28.66, un valore del 76% più alto della media storica 1980-2017. Resta oggettivamente ancora ben lontano dai valori massimi storici (44.2 a dicembre ‘99) ma, in ogni caso, in termini relativi preferiamo altre aree, seppure affrontando dei rischi esogeni che non si possono sottovalutare.

Il tempo passa, l’Euro si trascina dietro infatti irrisolti i suoi peccati originali e le prime tensioni sugli spread dei paesi periferici come l’Italia la dicono lunga su cosa potrebbe succedere se quello della disgregazione della moneta unica diventasse veramente uno scenario concreto.

Tra i Paesi che mostrano uno scostamento dai requisiti del Patto di Stabilità e Crescita superiore al mezzo punto di PIL c’è l’Italia; la deviazione infatti è di 1.1 punti di PIL sull’anno (la più alta tra tutti i Paesi a rischio) che, anche al netto delle “clausole addizionali” per terremoto e migranti, resta pari a mezzo punto di PIL. La posizione del nostro paese è aggravata dal mancato rispetto della regola del debito. Dunque la Commissione diffonderà un rapporto ad hoc sul debito, previsto dall’articolo 126 del Trattato sul Funzionamento dell’Unione Europea. L’entità dello scostamento ha fatto sì che la Commissione chiedesse una correzione sull’anno in corso pari allo 0,2% del PIL. Il Governo si è detto intenzionato ad implementare tale aggiustamento, il che riporterebbe l’Italia tra i Paesi con budget “sostanzialmente conforme” ai requisiti del Patto e verosimilmente impedirebbe l’apertura di una procedura d’infrazione per mancato rispetto della regola del debito. Se entro fine maggio però il governo non dovesse attuare una correzione dei conti pubblici per 3.4 miliardi, la Commissione Europea attiverà una procedura di infrazione nei nostri confronti. Questa eventualità ha scatenato l’ira degli euroscettici italiani che da tempo invocano un’uscita dall’UE. A loro però è indirizzata una lettera di Mario Draghi che sottolinea che “se un Paese lasciasse l’Eurosistema, i crediti e le passività della sua Banca centrale nazionale nei confronti della Bce dovrebbero essere regolati integralmente” e l’Italia, secondo i dati più recenti, accusa nel sistema di pagamenti Target2 (operante tra le banche centrali dell’area) un passivo di 358.6 miliardi. In qualche modo è la prima volta che esplicitamente Draghi mostra di considerare almeno teoricamente possibile l’uscita di un paese dall’euro. Le ultime settimane hanno visto tornare di attualità la sostenibilità del debito greco. La riunione dell’Eurogruppo del 20 febbraio si è infatti conclusa senza accordo sullo sblocco dei finanziamenti alla Grecia. Tuttavia, il presidente Dijsselbloem ha confermato che i ministri finanziari hanno raggiunto un accordo di massima per preparare un’intesa definitiva con la Grecia. Le misure che saranno prese dal governo riguarderanno mercato del lavoro e fisco, l’attenzione sarà spostata anche sulle misure sociali a sostegno della crescita e dell’occupazione. Rimane però immutata la posizione del Fmi, che ha una forte volontà di partecipare a patto che sia stilato un programma serio a fronte di un debito sostenibile. È di queste ore la notizia che la presidente dell’FMI, Christine Lagarde, ha chiesto alla Grecia ulteriori riforme soprattutto nei sistemi fiscali e pensionistici, mostrando interesse a partecipare al piano di salvataggio anche senza necessità di un imminente taglio del debito di Atene, prendendo però in considerazione ulteriori alleggerimenti come una riduzione dei tassi o una più lunga durata dei prestiti. Il rischio di un aggrovigliarsi della situazione greca sembra per ora scongiurato, l’emittente si avvicina con maggior serenità alla prossima scadenza di luglio 2017.

La dinamica che probabilmente guiderà i mercati globalizzati nei prossimi mesi sarà quella di una Fed pronta a rialzare i tassi ma preoccupata di non aggravare i potenziali effetti negativi attesi del protezionismo e delle politiche di bilancio espansive cui mira la presidenza Trump. Il debito Usa ormai non si vede più garantito, per una serie di fattori, quella formidabile schiera di compratori netti dall’estero che ha avuto negli anni passati.

In particolare arabi e cinesi hanno meno risorse da spendere o meno disponibilità a farlo in questo modo. Sta forse qui una delle motivazioni reali del tentativo più o meno evidente della presidenza Trump di indebolire l’area euro, più che come valuta alternativa al dollaro come porto sicuro alternativo ai treasuries. La Fed non vuole dunque che, a fronte dell’enorme stock di debito (istruttiva la pagina http://www.usdebtclock.org/…) il costo del denaro schizzi verso l’alto né può lasciar correre senza controllo l’inflazione in un’economia fondata sui consumi. D’altro canto il sentiero della normalizzazione è iniziato: con un’inflazione che si stabilizzi sopra al 2% ed una crescita in linea col potenziale (2%), a fronte dei 3 rialzi attesi è nei numeri un target del 3% entro il 2017 per il decennale americano, e questo non è certo ancora il punto d’arrivo dei prossimi anni. Quello che è difficile dire a priori è a quali tassi il mercato obbligazionario Usa ridiventerà appetibile contro lo S&P perché quello che non ci è dato conoscere oggi è naturalmente il tasso futuro di crescita degli utili, il livello di M&A, gli impatti della attesa deregulation finanziaria ovvero tutti quei fattori che potrebbero prolungare il trend positivo attuale e mettere le aziende Usa in condizione di pagare dei dividendi concorrenziali alle cedole dei bond. Oggi quello dei Treasuries è un mercato che riteniamo di dover sottopesare. La curva dei governativi Usa è destinata ad alzarsi ed eventualmente addirittura ad irripidirsi se la Fed dovesse mostrarsi particolarmente aggressiva.

Comitato Investimenti di Banca Consulia

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