Di’ qualcosa di nuovo

Cari Amici,
è con grande piacere che accetto l’invito dei redattori di What’s Up di scrivere alcune righe di saluto e di commento sull’anno finanziario appena concluso e su quello che sta per iniziare.

Sono anche alcuni giorni che penso: “Di’ qualcosa di sensato e che non sia noioso, di’ qualcosa che non sanno già, che non hanno già letto negli infiniti commenti di fine anno delle case di investimento”…ma questa mia auto esortazione mi ricorda un po’ il “ Di’ qualcosa di Sinistra , di’ qualcosa di Sinistra…” di Nanni Moretti in un film, Aprile, di tanti anni fa.

La verità è che non è facile, con 8 Trilioni di Bond ancora a tassi negativi su un totale di 48 Trilioni di debito globale, dire qualcosa di nuovo. Questo 17% circa sul debito globale sale al 30% in Italia, al 50% nell’area Euro, all’80% per il debito tedesco ed al 100% per quello governativo svizzero.
La mancanza di precedenti, vicini o lontani che siano, ci dà solo una grande incertezza su quale sarà la strategia di uscita dei mercati da questa assurda situazione.

Certo è che anche quest’anno, per il sesto anno consecutivo, chi di noi ha rischiato poco nei portafogli dei nostri clienti, si trova oggi con rendimenti deludenti, in alcuni casi negativi.
I Bond alla fine chiudono l‘anno vicino allo zero, il tanto temuto rialzo dei tassi c’è stato, ma molto soft e graduale e così penso che sarà anche l’anno prossimo.
I tassi saliranno ancora un po’, ma gradualmente e in modo non lineare, si avvicineranno ai target che tutti abbiamo in mente, ma senza traumi ne’ scossoni, sotto l’attenta regia delle Banche Centrali.

Nel corso del 2017 le incertezze politiche che ci preoccupavano non poco un anno fa si sono gradualmente sciolte: i passaggi elettorali in Olanda, Francia e Germania non hanno visto il temuto sfondamento del fronte populista; la questione Brexit non ha condizionato più di tanto l’agenda europea; l’immigrazione è stata riportata, in modi diversi e più o meno efficaci, sotto controllo; il presidente Trump ha tuonato e twittato molto, ma concluso poco ed il dollaro di questo ha sofferto, più che di altro.

Ma soprattutto lo scenario di crescita economica si è gradualmente esteso dagli USA all’Europa e ai mercati emergenti, portando al maggior numero di Paesi in espansione degli ultimi 30 anni. Questo quadro economico di crescita diffusa, sommato agli effetti della riforma fiscale USA e alle sorprese positive dell’economia europea ci inducono a considerare ancora l’equity più interessante del fixed income.

Ma lo scenario di Borse che crescono ancora va giocato con molta attenzione, a cominciare dagli Stati Uniti, dove il Dividend Yield US è ora pari al tasso di rendimento del 2Y T-Bond e questo è sempre stato in passato un primo campanello di allarme.
La tanto temuta ed invocata correzione “tattica” di Wall Street, qualora ci fosse, potrebbe rivelarsi una buona occasione di acquisto.
Infatti, se continua il trend sistematico di crescita della produttività US al ritmo del 2%, ci potremmo trovare davanti ad un nuovo ciclo tecnologico negli USA, il che sposterebbe l’orizzonte della prossima recessione oltre il 2020 , allungando ancora questo già lunghissimo ciclo di espansione dell’economia americana.
Ricordiamoci anche che il prezzo del petrolio a 60 dollari e oltre riporta in gioco tutto il settore dello Shale-oil americano.

Ci piace ancora il Giappone dove il Nikkei è sui massimi da vent’anni, ma ancora sotto la sua media storica, visto che negli ultimi 15 anni il Paese non ha combinato molto.
L’allineamento delle politiche monetarie e fiscali resta l’unico veramente espansivo nei paesi sviluppati ed inoltre i vantaggi comparati del Paese (E-vehicles, Robots) lo posizionano molto bene nei trend del futuro, a cominciare dalla rivoluzione IOT (Internet of Things) che sarà il vero driver dell’economia dei prossimi anni.
Ricordiamoci che in borsa l’IOT è industrials, non technology!

Finisco questa mia personale rassegna delle possibili sorprese del 2018 con due delusioni del 2017:
l’inflazione europea (ed i titoli ad essa collegati), potrebbe essere trascinata dal prezzo del petrolio sopra i 60 $ e a questo punto la politica monetaria di Draghi potrebbe essere considerata troppo accomodante: volatilità per il reddito fisso euro ed in particolare quello italiano , soprattutto se le elezioni di marzo ci restituiranno un Paese difficilmente governabile e che si dovrà avviare presto ad una nuova tornata elettorale, come in Spagna e Germania.
Le materie prime agricole, sicuramente le peggiori commodities del 2017, potrebbero beneficiare della sincronizzazione della crescita globale che potrebbe fare aumentare la domanda di mangime cereale nel mondo.

Gli spunti di riflessione sono ancora molti, sia i positivi che i negativi per l’anno che sta per iniziare, dalla Corea alla Russia, dall’Arabia Saudita a Gerusalemme capitale…..
Preferisco fermarmi qui ma torneremo presto su questi ed altri argomenti durante i nostri prossimi incontri.
Di sicuro anche questo, come i precedenti, non sarà un anno facile.
Ma questo ce lo diciamo tutti gli anni.

A tutti Voi i più cari Auguri, miei e dei colleghi della Direzione Investimenti.

Sebastiano Di Pasquale
Responsabile Direzione Investimenti di Banca Consulia

La view del Comitato Investimenti di Banca Consulia

Gli indicatori di crescita dell’economia globale non stanno mostrando alcun segnale di rallentamento. Il 2017 dovrebbe chiudersi ad un +3.6%, mentre per il 2018 si prevede un ulteriore miglioramento che farà chiudere l’anno con un +3.7%. A conferma, gli indici anticipatori PMI sono in una fase di massima accelerazione: il PMI manifatturiero globale ha toccato quota 53.5 e, dei 29 mercati sui quali Markit effettua il sondaggio, ben 26 hanno riportato sopra i 50 punti. Questa percentuale, vicina ad un record storico, ci restituisce un quadro positivo dell’attività economica in maniera diffusa in tutte le maggiori aree.

Unica eccezione l’economia cinese, che sta mostrando un andamento asincrono rispetto a quella delle altre maggiori economie. La causa di questo rallentamento è da ricercare negli sforzi recenti da parte delle autorità cinesi di attuare riforme strutturali mirate a porre un freno all’erogazione di credito e a limitare lo “shadow banking” (nonché all’introduzione di nuove norme sull’inquinamento e sull’ambiente).

Anche la mossa del 12 dicembre della People Bank of China di alzare di 5 punti base i tassi sui prestiti a breve e medio termine conferma il passaggio ad un atteggiamento meno accomodante. Queste riforme avranno come probabile conseguenza una crescita del quarto trimestre in calo rispetto a quella del terzo, anche se per ora di poco (da 6.8% a 6.7%) ed anche gli indici PMI stanno riflettendo chiaramente questo rallentamento. Considerate le riforme strutturali in atto si tratta tuttavia di un calo fisiologico che nel medio termine potrebbe avere effetti positivi, pur se nell’immediato la frenata si dovrebbe sentire.

In questo contesto di apparente solidità dei dati macroeconomici non sembrano esserci elementi di rischio tali da far deragliare l’economia globale, eccezion fatta per i latenti rischi geopolitici. Tra tutti sono da evidenziare la disputa tra USA e Corea del Nord, la questione di Israele, le riforme strutturali in Cina e i possibili problemi sul fronte del commercio per le rinegoziazioni riguardanti il NAFTA. Alcuni analisti, infatti, sostengono che, mentre gli investitori hanno sovrastimato i rischi politici all’inizio del 2017, ora i pericoli reali sembrano essere sottostimati. Con le valutazioni dei mercati certamente non a sconto anche piccoli shock “esogeni” potrebbero infatti facilmente riaccendere la volatilità.

La presa di posizione sullo status politico di Gerusalemme faceva in realtà parte del programma elettorale del presidente Trump, così come la tanto sospirata riforma fiscale. Dopo una serie di fallimenti di politica interna, dicembre si è aperto con la prima vera vittoria politica del presidente Trump, ovvero l’approvazione da parte del Senato della riforma volta a ridurre la tassazione sulle imprese dal 35% al 20% circa. Per renderla finalmente operativa la Camera ed il Senato devono ora conciliare i testi delle riforme, ma, considerando che non dovrebbero esserci particolari sorprese, la questione principale rimane capirne il reale impatto sull’economia. Il Joint Committee on Taxation ha stimato che la riforma dovrebbe generare un aumento del GDP americano di circa 0.8% totale in 10 anni. Per quanto riguarda il 2018 e 2019, la crescita dovrebbe beneficiare della riforma di un +0.2% e di un +0.3%, un effetto non particolarmente elevato dato che il maggiore peso si avrà nei primi anni post implementazione.

L’impatto sulle aziende potrebbe invece essere più pronunciato: gli utili sono previsti in crescita del 14%-15% nel 2018. I rischi, d’altra parte, sono molteplici. Il mercato ha già corso molto negli ultimi mesi scontando in parte l’esito positivo della riforma, e molte aziende americane hanno già beneficiato del ciclo economico in atto: punto cruciale sarà dunque capire se la liquidità derivante da questo sconto fiscale possa andare verso nuovi investimenti o, più probabilmente, in dividendi e buyback. Non va inoltre dimenticata l’incertezza sulla sostenibilità della riforma nel medio/lungo periodo, tenuto conto del deterioramento che induce sul bilancio statale.

Più caute invece le stime sugli utili 2018 per quanto riguarda le società europee: il consensus per il prossimo anno è allineato su un rialzo dei profitti dell’8%. Le stime potrebbero risultare troppo conservative se si rivelassero più positivi del previsto i riflessi della riforma USA per le società del vecchio continente che fanno business oltre oceano. Inoltre l’ultimo meeting della BCE è stato opportunamente definito un “non evento”. Le uniche novità riguardano le revisioni al rialzo della crescita dell’economia europea per gli anni 2017, 2018 e 2019 e la leggera revisione al rialzo per l’inflazione del 2018 (1.4% contro 1.2% precedente), ma l’atteggiamento di Draghi non è cambiato.

Altrettanto priva di sorprese nella sostanza la riunione della FED del giorno precedente: il rialzo di 25 b.p. era scontato ed altrettanto inevitabile è stata la revisione al rialzo del Pil per il 2018 per tener conto degli effetti della riforma fiscale. Nessuna revisione però c’è stata per quanto riguarda l’inflazione, nonostante il dato core sia sceso dall’1.8% di ottobre all’1.7% di novembre. Quest’ultimo dato, se non verrà smentito dai prossimi, rappresenta un ostacolo per il ciclo di 3 rialzi programmati nel 2018 che Powell dovrebbe attuare e che infatti il mercato dei future sconta solo in parte (2 su 3).

Sul fronte europeo è notizia degli ultimi giorni l’accordo di base trovato col Regno Unito sul trattamento dei cittadini UE, sui rapporti con l’Irlanda del Nord e sul costo dell’uscita dalla UE (40-45 miliardi di euro). L’accordo, in ogni modo, sarà sottoposto ai vertici dell’Unione Europea di questi giorni, ma i temi sono complessi e sarà necessario garantire un lungo periodo di transizione, durante il quale nulla cambierà sul piano sostanziale. Il tema più spinoso al momento resta la convivenza all’interno del Regno Unito di regioni esterne al mercato unico e di una regione (l’Irlanda del Nord) che, invece, ne rimarrà parte.

Il cambio Euro Dollaro è quanto mai un rompicapo. Può essere forte il dollaro? Da un lato ci sono la maggiore crescita generata dalla riforma fiscale ed i rialzi previsti dei tassi USA. Dall’altro lato, invece, un’inflazione che potrebbe non decollare, (vedi i motivi strutturali già discussi in una precedente nota), e i rialzi che potrebbero limitarsi a due. Anche la probabile approvazione definitiva della riforma fiscale a cavallo d’anno sarebbe solo un punto a favore di Trump in un contesto di complessiva debolezza della sua presidenza, aumentata anche dalla recente perdita di un deputato repubblicano (Alabama).

E dalla nostra parte dell’Atlantico? In questo momento l’UE sembra politicamente forte, elemento fondamentale per sostenere la valuta contro gli effetti negativi della disgregazione politica. Inoltre i segnali anticipatori che arrivano dagli indici di fiducia europei sono compatibili con un’economia che potrebbe continuare a sorprendere in positivo. Tenuto conto che il ciclo negli Stati Uniti dura da ormai più di 7 anni, aumenta la probabilità che le economie delle due aree divergano. Si riequilibrerebbe così il carry in tempi più brevi di quanto oggi si ritenga sulla base del perdurante atteggiamento espansivo della BCE, spostando flussi sull’euro per una sua rinnovata appetibilità.

Comitato Investimenti di Banca Consulia

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